辅助生殖行业龙头锦欣生殖专题研究
辅助生殖行业龙头锦欣生殖专题研究
一、锦欣生殖：内生外延共举，全球辅助生殖龙头初具雏形
（一）重点公司分析
锦欣生殖成立于于 2018 年 5 月 3 日，2019 年 6 月 25 日于香港挂牌上市，前身为 2010 年由锦 欣集团成立的成都西囡妇科医院。2017 年后公司通过大量融资先后收购深圳中山医院、美国 HRC，武汉锦欣医院、美国 HRC东南亚生殖中心（老挝）、云南九州医院和昆明和万家医院部分股 权。夯实国内业务布局的同时拓展海外业务。
公司管理层经验丰富，均拥有多年相关从业经验，对于医生研究的充足支持、国际化交流平 台的打造等多方位吸引人才加入，人才战略发力充分。同时，公司在运营中，形成了可复制、标 准化的操作程序，为稳定的医疗质量提供保障，也助力于收购集团布局的稳步扩张。
股权结构分散，员工激励充分。截至 2020 年年报，JINXINFertilityInvestmentGroupLimited（
持股 14.42%）、HRCInvestmentHoldingLLC（八位美国医生共持股 13.66%）、AmethystGemHoldingsLimited（持股 8.53%）为公司三大持股主体，承配人与其余公众股东合计持股 63.39%。 其中，第一大股东
JINXINFertilityInvestmentGroupLimited由 196 位自然人股东组成，其中 175 名为锦欣集团或姊妹集团成员，没有超过 3%的单一持股人。公司积极推进人才激励战略，2020 年 初，公司向旗下成都西囡医院、深圳中山泌尿外科医院、美国 HRCMedical共计约 80 余名骨干员 工发放股权激励，执行预留的股权激励计划，并于 2020 年收购武汉黄浦医院的公告中声明此次收 购的 5%股权将特别用于骨干团队的股权激励。管理层及专业医生团队共同持股，有利于通过股权 激励与集团利益相捆绑，吸引优秀医生加盟，保障公司长期发展
公司主营业务可以分为辅助医疗服务，管理服务和辅助生殖服务三大类。集团旗下成都西囡医 院、武汉锦欣医院、深圳中山医院提供辅助生殖服务，辅助生殖服务是公司主要的收入来源。
业绩快速增长，盈利能力受新院爬坡和疫情略有下滑。从 2016 到 2020 年，公司营收从 3.47 亿元增至 14.44 亿元，复合增速达 42.83%，归母净利润从 0.88 亿元增至 2.35 亿元，
复合增速达 30.09%。2021 年上半年公司业绩从疫情中快速反弹，营收同比增长 40.34%，归母净利润同比增长 34.07%。2021 年上半年，公司毛利率和净利率分别为 42.27%和 18.83%，相比疫情前略有下滑，主 要系疫情影响、股权激励费用及武汉锦欣处于亏损期所致，未来有望稳步提升。
二、国内市场：布局区域市场，积极探索管理输出模式
（一）四川市场：深耕多年龙头地位稳固，VIP业务贡献增量
四川由于人口庞大、经济发展迅速（尤其成都市），以及辅助生殖渗透率较低，提升空间巨大， 辅助生殖行业规模快速增长。根据锦欣生殖招股说明书，四川辅助生殖行业规模从 2014 年的 6.62 亿元增至 2018 年的 12.27 亿元，复合增速达 16.7%，预期到 2023 年将增至 25.08 亿元，复合增 速 15.4%，渗透率将从 2018 年的 6.7%提升至 2023 年的 9.6%。从周期看，四川省 IVF周期数 从 2014 年的 17000 个增至 2018 年的 31000 个，复合增速为 16.4%，预期 2023 年将增至 63000 个， 复合增速为 15.2%。
公司在四川省内处于领先地位，成功率高于省内平均水平。以取卵周期计算，公司的成都辅 
助生殖医疗网络于 2016-2018 年连续三年位居四川省辅助生殖服务市场首位，2018 年取卵周期为 15606 个，占据 50.1%市场份额。公司是四川省 11 家 IVF持牌机构中唯一一家民营机构（截至 2020.12）。2018 年，公司是四川省唯二 IVF取卵周期超过 5000 个的辅助生殖服务提供商之一， 成都辅助生殖医疗网络成功率达到 54%，高于四川整体成功率 49%。公司在四川省内提供服务的机 构为成都西囡医院集团和锦江生殖中心。
1、成都西囡医院集团： VIP渗透率逐步提升，收购成都妇幼打造全生命周期服务
成都西囡医院集团概况：成都西囡医院集团由成都西囡医院和高新西囡医院组成，成都西囡 医院是一所辅助生殖专科医院，成立于 2010 年 3 月，并于 2012 年 7 月取得辅助生殖业务牌照。 2019 年 1 月，成都西囡医院搬迁至新院大楼，建筑面积是老院区的 7 倍，接诊能力达到每年 30000 个 IVF周期，运营和容纳能力大幅增强。高新西囡医院成立于 2013 年 5 月，2016 年 11 月成为西 囡医院集团的 VIP业务中心，2019 年 1 月，由于成都西囡医院搬迁至新院区业务容纳能力大幅增 强，高新西囡医院业务转交至成都西囡医院承接，患者流程得到整合优化。目前成都西囡医院拥有 AIH、IVF-ET和 ICSI牌照。
成都西囡医院集团贡献公司大部分收入，业绩增长稳健。2020 年，成都西囡医院集团实现
收 入 7 亿元，同比增长 11.3%，占公司总营收 49.1%，是公司收入的最大来源。2016-2020 年成都西 囡医院集团营收复合增速为 21.61%，业绩增长稳健。2021 年上半年，成都西囡医院集团实现收入 3.74 亿元，同比增长 16.8%。从 IVF周期数来看，成都西囡医院集团 IVF周期数从 2016 年 7158 个增至 2018 年的 11005 个。
VIP服务渗透率快速提升，带动客单价持续增长。公司 VIP业务快速推广，2021 年上半年公 司 VIP服务渗透率从 2019 年的 5.8%提升至 12%， VIP套餐中高端套餐占比提升至 36%，VIP收入 同比增长 44%。根据公司，VIP套餐基础费用为 49999 元/6 个月，此外还有 59999 元、79999 元套餐，VIP客单价约为 7 万元，明显高于 2018 年成都西囡医院客单价 41935 元，我们认为随着VIP服务渗透率快速提升，成都西囡医院集团客单价将持续提升，带动业绩快速增长。
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