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城投债信用风险的影响因素分析
——以广东省债券为例
摘要：近年来，我国经济飞速发展，城投债为地方基建和经济增长提供重要的资金保障，发行规模急速扩增。由于地方政府债务结构失衡、政策不完善等因素，拉低整体信用水平，城投平台存在一定的偿债风险。本文以广东省为例来研究城投债的信用风险影响因素，多面结合定性和定量分析，建立多元回归模型得出关键因素，借鉴国外成熟管理经验，精准提出预防违约风险的措施与建议，完善城投债的风险控制理论，助力广东省城投企业和城投债发行工作持续发展。
关键词：城投债信用风险  影响因素  计量分析
●徐兆丰　杨　妹　肖淇棱
一﹑绪论
（一）研究背景及意义
回望中国现代化建设之路，市政基建成就举世瞩目，推动着城投债大放异彩。城投债1992年于上海面世，地方政府另辟蹊径绕过“旧预算法”借助城投企业实现融资，这一举措有效弥补了财政资金缺口，城投债由此拉开渐进式发展帷幕。特别应指出的是，2008年国内经济基本面恶化，国务院出台文件明确支持企业债券扩大发行规模，城投债随即呈爆发式增长，市场反应十分热烈。由于城投债面世时间不长，发展机制并不成熟，瑕疵违约等信用风险事件频发。2001年上海申虹债借新还旧出现信用危机；2018年17兵团六师SCP001超短融到期无法兑付，明显发生部分违约。2019年更是 “多事之秋”，16呼和经开P 平台PN001回售违约再度引爆舆论，城投债信用风险等级急剧攀升。据Wind 统计，广东省城投平台共计63个，2019年底存量债券余额为3065.76亿元，存债数量高达281支，各区域债务压力分化严重，规模大小不一，潜在风险日渐扩大。目前，粤港澳大湾区建设正在稳步推进，城投债将会产生巨大正面经济效益。违约事件一旦发生，将引爆市场不良反应。基于此背景，迫切需要分析广东省城投债发展现状，梳理信用风险重大影响因素，建立全方位多层级风控管理机制。当前，我国城投债发展处于转型奠基关键阶段，地方风险防范意识较弱，防范举措存在明显不足，潜在信用风险巨大，合理把控信用风险成为其中的重点。本文研究从地方个体视角切入，归纳广东省城投债实际状况，针对性得出潜在风险因素及数据资料，后利用Eviews 软件展开多元回归实证分析，寻关键因素。最终结合现有指导法规及文件，借鉴国外成熟发展模式，从预防、前瞻的角度精准提供防范措施及改进建议，助力广东省城投债融资工作健康有序
的发展。
（二）文献综述
城投债又称市政债券，西方历经百余年发展趋于成熟，具备从发行定价到交易监管的整套信用评级体系。国外学者累积丰富理论成果，科学建立多种模型量化分析。Hempel（1972）认为长周期城市基建导致偿付风险过大，并进一步发现市政债券的公益性和宏观经济的不稳定性也会增大信用风险。Tang、Yan（1986）主要对经济环境影响信用违约风险深入研究，发现GDP 增长率对债券信用利差负向影响比较显著。Fitch Ratings（2008）研究发现地方政府信用等级会因经济萧条影响而降低，进而产生债务信用风险。与西方国家相比，我国正处于发展缓冲期，对于该板块研究成果较少，最初多集中于发行城投债的可行性分析，后来更趋于分析城投债的信用风险评级方法及营运风险，并提出相关增信措施。张雯（2011）选择发行价格作为切入点定量研究风险，认为需全面建立政府信用体系保障规范发展。宋佳佳（2015）对比选取Logistic 模型，利用实际案例检验证明地方财政收入及城投公司经营状况对风险具有重大影响，提出相关把控城投债信用风险建议。李黎（2017）从微观层面选取指标进行多元回归，得出剩余期限与信用风险有密切关联度，认为票面利率和发行总额制定对发行兑付至关重要。整理发现，违约风险诱因复杂且多样，研究过程同样面临难题，许多因子无法量化表述。其中多数学者均认为信用风险与发行主体、担保主体、债券自身相挂钩［1］。
二﹑城投债理论基础
城投债寄托于政府支持设立的城投企业为主体进行社会融资，充当地方经济助推器，涵盖着短期融资券、中期票据、定向工具、企业债、公司债五种不同债券类型。城投
债主要有三个特点：一是资金多流向城市基建，投资回报期长；二是地方政府大力扶持，享有多方政策优惠；三是高信用保障性，普遍低风险高收益。城投债发展规模与日俱增，但发展却进入瓶颈期，具有成效性的政策法规或办法仍明显存在缺失，无法全面形成有效监管机制。折射出城投债市场仍需进一步规范于制度框架，明确有效防范不良信用的出现。城投债发行与地方政策密切相关，地方财政问题成为暴露城投债风险的主要来源之一。通常来说，地方政府无形中为城投债作隐性担保，但历年财政收入波动较大，财政管理暴露问题易牵连触发城投债违约。来源之二便是城投企业经营不善所产生的风险。其经营业务具有较强的公益性，项目运作周期长，盈利水平相对较低。从管理层面来看，其作风多偏向于官僚化而非市场化，管理水平并不理想，容易对其到期偿还能力产生影响，加剧信用风险。
三﹑城投债发展现状及特征分析
（一）我国城投债发展现状
城投债发展历程可划分为三大阶段，包括萌芽发展阶段、高速扩张阶段、转型升级阶段［2］。发展特征如下：规模高速增长，总体债务膨胀；兑付期限集中，偿债压力巨大；信用等级下滑，风险日渐陡增。据Wind统计，2011-2019年间，全国城投债实现超11倍惊人增长，发债只数猛增18倍。截至2019年
底，债券存量余额共计87619.69亿元。然而，全国城投债发展并不均衡，普及差异性大，对比后发现经济发达省份如江苏省、广东省等占比较高，未来短期内各地城投企业或将出现严峻偿付局面。
（二）广东省城投债发展现状
2009年广东省初入城投债行列，快速扩张实现飞跃式发展。但因内外部风控机制并不完善，存在大量监控盲点，政策保护意识相对薄弱，城投平台经营透明度低，市场参与者盲目博利，这些因素都加剧城投债市场脆弱与泡沫化，潜藏信用风险隐患。2020年9月中旬，广东省发改委、财政厅等联合发布推广《关于城投债发行与风险管控的办法（试行）》，鼓励各市推行风险缓释金制度，紧抓风险排查工作，规范城投平台发展。正是这些有效政策措施不断出台，城投债才得以发力稳增长，持续为地方经济发展带来更大可能性。
1.发债规模总体呈上升趋势。短短10年间，广东省城投债规模激翻33倍，发债年均增长率高达196%。有效充当经济发展助推器，为广东省现代化建设添砖加瓦。据wind统计，2019年度城投债发行总额高达1448.8亿元，存量余额接近3065.8亿元，预示未来债务压力或将持续增长。
2.平均票面利率整体趋高。债券票面利率由4.3%波动上扬至5.48%，侧面反映出城投企业信用出现下降趋势，需借助高利率实现“固粉”操作。而且受债券市场变化影响，信用风险或将有所上升，出现瑕疵违约事件可能性加大。
3.信用等级受政策影响波动较大。城投债信用评级无法忽视政策风险这一重要指标，尤其是广东省经济实力超，政策波及范围行业较多，影响力度相当深远，导致城投债信用等级出现波动。据整理观测到AA+以上信用等级城投债数目占比由2009年的 89.71% 跌至 2018 年的76.87% ，出现小幅下滑态势，预测未来AA+以下信用债券支数将明显上升。
4.未来承兑期限过度集中。如图2所示，目前到期兑付多集中在1年以内，占比高达63%。未来 2-5年内到期偿付债券约占27%。这两项高占比意味着在强约束政策下，城投企业筹资难度系数增高，难以实现新债兑付旧债的局面，到期足额还债压力巨大，充分警示未来信用风险陡增之势。
（三）面临的信用风险
广东省城投债发展越迅速，其存在的信用风险愈发明显，毫不例外地将长期面临信用风险难题。信用风险主要包括自身关联风险、融资平台风险以及当地政府政策风险。
1.自身关联风险。城投平台资金流动性普遍较差，发生财务危机时易导致城投平台出现无法偿付本金和利息的致命问题。特别是在强政策施压下，部分平台纷纷被动响应增信举措，实际效果微乎其微，无法合理预估真正的信用水平下降程度。
2.融资平台风险。公共项目投入多但收益微薄，城投平台经营效益并不理想，资金结构长期失衡。再加
上城投平台主要以地方政府指示作为根本依据进行融资，融资过程通常不够科学合理，融资成本往往较高，埋下风险隐患。
3.政府政策风险。城投债存续期较长，投资者难以保证实现预期效益，其投资可能性与地方经济实力呈正比关系。然而，政府作为信誉保障市场的一方，其担保责任仅限依据政策法规划分评定后归属地方债务的部分，这一点多数情况下常被选择性忽略，隐藏信用风险。
（四）模型思想及选择
关于城投债信用风险研究多采用KMV模型和多元回归模型，其中KMV模型无法排除历史数据可能带来的滞后性，实际操作结果可能存在偏颇。据广东省城投债实况，决定利用多元回归模型进行分析，考虑将从宏观、微观层面影响指标中选取重要指标，得出具有说服力的结论。
四﹑实证分析
（一）变量选择与处理
1.被解释变量。城投债票面利率制定与国债收益率关系密切，本文综合考量选取信用利差作为被解释变量，即各支债券发行利率与发行起始日相同日期之下具有一定市场代表性的国债收益率两者的差，公式如右：IS=y-r 其中IS代表发行利差，y代表票面利率，r代表同期国债收益率。
2.解释变量。在宏观、微观层面择取较为全面、具有可靠数据的7大指标作为解释变量。
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图1　宏微观解释变量图
（二）数据来源与选择
本文样本选定2016-2018年广东省城投债发行数据，剔除部分缺失变量数据的城投债，共计348只。数据来源为国家与广东省统计局、WIND 数据库以及国债登记结算有限公司。
（三）数据构建﹑假设及结果
构建多元回归模型，选取信用利差作为城投债信用风险影响因素的重点指标，剖析各个解释变量与被解释变量之间的数学关系。信用利差越大，违约程度或可能性越高。模型构建如下：Y t =β0+β1X 1+β2X 2+β3X 3+β4X 4+β5X 5+β6X 6+β7X
7+u i
广东省招生平台在尚未回归前，本文对相关函数作出事先设定与假设：
图2　函数设定及关系预测图
图3　初步回归结果
1.经济意义检验。
据前期预测图判断，X2、X4并不符合现实经济意义，考虑到数据本身可能存在一定相关性，为了确保结果准确性，对其作出剔除处理。简化后可得以下回归结果：
图4　简化回归结果图
2.统计推断检验。简化回归结果显示，F 值为29.95560，说明回归方程显著，表明各个解释变量充分联合起来对“信用利差”具有一定显著影响。其中R-Squared=0.726979，模型各方面拟合效果较为理想。综上判断，模型初步可投入使用。但鉴于使用数据类型大量为截面数据，无法排除模型异方差性，接下来将进一步深入做White
检验。
3.异方差检验。White 检验部分结果如下图所示：
图5　White 方法检验
由图表看出nR^2=46.34536<x20.05（34）=48.602，不考虑否认原先假定，即认为模型明显不存在异方差。
4.回归结论。本次相关数据富有地方特，能够真实反映广东省实际状况，具有一定理论与现实意义。据回归结果显示，GDP 增长率面对信用利差指标具有高度解释力，说明经济环境对债券发行具有显著影响。广东省财政实力雄厚，拥有强大市场号召力，无形中为城投债提供高度隐性担保。这也折射出基于良好信用担保下，各界容易忽视甚至低估广东省城投债发生违约风险的可能性，埋下巨大风险隐患。其次，城投债自身因素作用十分明显。其中票面利率和发行总额与原先假设一致，验证了高利率附带一定高风险的经济现象。近些年来，广东省城投债平均票面利率整体趋高，无疑为本省风控防范敲响警钟。而且目前在所发行的城投债中，兑付期限多集中在0-3年内，这警示未来偿付压力将会急速攀升，倘若城投平台经营效益欠佳，极易触发违约风险。
（下转第91页）
未在规定时间内补齐价差，则进口方有权向保函开立行索赔该价差，由银行来承担无法收回尾款差价的风险。
（四）出口方
出口方在原油信用证交易中所面临的风险主要体现在收汇风险和拒付风险。一方面，原油信用证对单据要求较为复杂，容易因为细节问题遭到开证行拒付；另一方面，当原油价格大涨时，出口方提交的最终发票金额可能会超过信用证余额，容易被开证行以超支或其他理由拒绝付款。
此外，由于原油信用证通常以LOI代替提单，而进口商可凭LOI提货，这样就使得进口方在支付尾款的情况下将货物提走，使出口方面临财货两空的风险。
因此，出口方应采取如下措施防范和化解风险：
1.仔细斟酌合同和信用证条款。在签订合同和协商信用证条款时，应仔细研读条款，确保自己有能力满足条款要求，当发现不利于自身的条款时，应积极争取修改合同或改证。
2.保证单据质量。交单时尽量提高单据质量，做到单证相符，避免遭到开证行的合理拒付，影响正常收汇。此外，对于尾款交单或补充交单也须格外关注单据质量。曾发生过一个案例，信用证要求提交LOI，并规定后续提交正本提单后LOI则失效，当出口方拿着存在不符点的提单作为补充单据提交时，遭到了开证行的拒付。虽然最终认定提单作为补充单据不属于UCP600规定的范围，拒付不成立，但为了避免这期间所产生的的沟通成本，出口方还是应尽量做到所提交单据的相符性。
3.密切关注市场动态。密切关注原油市场的价格波动。一方面，当发现油价涨幅高出了信用证金额的上
限，应及时联系进口商确认付款事宜，防止进口商因市场波动而选择弃货或其他违约行为，必要时应尽快寻求改证，增加信用证金额；另一方面，当发现油价大幅下降时，应及时考虑自身在信用证之外补齐价差的能力，保证资金链的健全，维护自身声誉。
参考文献：
［1］桑一.国际原油信用证应用特点解析［J］.对外经贸实务，2012，000（001）：54-56.
［2］王风雷.CIF与FOB在国际石油贸易中的应用［J］.经济视角，2003（07）：64-65.
［3］搜狐.小强谈原油（十二）原油定价机制［R/ OL］.https：//www.sohu/a/194169031_460360.
［4］贸易金融网.大宗商品之石油［R/ OL］.http：//www.sinotf/GB/Trade_Finance/ Commodities/2016-11-10/xMMDAwMDIxMzcxMA.html.
［5］i国结.【原创】一则“新冠”疫情期间原油信用证案的讨论［R/OL］.https：//mp.weixin.qq/s?src=11& timestamp=1593260139&ver=2426&signature=T6k*A97j-vYs B7HembNJNO8Nj1ec5mlcet78V*5om21QYfBJ5JvMwAwUY E4vKiCTCFkLUcne6vxwttGMKrKYJyPO1NQCiazr3rO2rO9s PrpJEphoLsHgCwnru00*8iEk&new=1.
作者单位：中国农业银行总行国际结算单证中心
（上接第82页）
五﹑结论及建议
本文从地方政府、发行主体以及市场投资者三个角度做出以下政策建议：
（一）提高债务发行自主性，更迭融资担保方式
国务院“43号文”中明示，政府不可替城投债作任何担保。由于投资者的惯性思维，仍认为会存在所谓“隐性担保”，在一定程度上加大政府债务压力。在实际管理中，应对城投债属性进行甄选辨别，由独立监管机构全面评定并公开明细，有效避免不确定性债务给投资者带来的利益损伤。地方政府完善风险监管体系，城投平台更迭融资担保方式，建立风险缓释金制度，双管齐下合力促发展。
（二）助推城投企业转型，提倡PPP模式
城投债信用风险正逐年递增，应当鼓励城投平台转型成为经营型企业，不断提升自主经营与融资偿债能力。另一方面，政府可重点支持PPP模式，提议政府和社会资本合作，加快政府职能转变，优化地方公共产品和服务，促进城投企业审慎搞好经营，打造绿循环资金生态链，持续推动地方经济强力发展。
（三）合理预估信用风险，谨慎选择投资
市场参与者应多方合理预估城投债收益，避免过度盲目跟风投资，审慎考量如发行期限等关键指标附带的风险程度，尤其需要实时关注政策改动，果断将投融资企业获益能力、经营能力和偿债能力纳入评估体系，重视城投债市场风险，成为理性投资人士。
（四）完善债务增信制度，提高财政透明度
地方政府应加大债务公开力度，主动披露城投平台有效信息，减少信息不对称，提高财政透明度，预防城投债出现系统性风险。另外，城投平台也应遵循信息详细披露的企业债原则，严格把控从发行源头到兑付日期的每一项工作，实时监控全程风险以降低违约可能性，打造有序良好健康发展的城投债市场，更好助力未来广东省经济发展。
参考文献：
［1］陈娜.我国城投债违约风险防控研究——以福建省为例［J］.新疆财经，2018（06）：33-41.
［2］赵想想.我国城投债信用风险现状及预警研究［D］.北方工业大学，2019.
作者单位：电子科技大学中山学院
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