中国货币政策独行
张威张颖馨
图/视觉中国
2020年全国“两会”前夕，面对疫情带来的严重冲击，各方热议财政、货币政策如何协调发力，有关“财政赤字货币化”讨论，涉及中国货币政策的恰当角和定位，特别是如何在刺激经济复苏增长中发挥恰当作用。
中国央行货币政策委员会委员马骏解读，财政赤字货币化本质是：政府在财政入不敷出的情况下，不是通过“借钱”（如向市场发债）的方式来为其财政赤字提供融资，而是靠自己“印钱”来为赤字融资。
“印钱”的意思，即政府指定央行“印钱”，具体形式可以是让央行永久性地持有政府发行的债券。更直白一些的“赤字货币化”推崇者认为，这些发给央行的债是不需要还的，政府也事实上不需要付利息，即使要付利息也可以再从央行借钱来付。
一石激起千层浪，拥护与反对派各持己见，核心都指向如何更好地实现经济复苏增长。
“央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。”20世纪末期出台的《中国人民银行法》中所列禁条并未让上述讨论戛然而止。
央行调查统计司原司长盛松成指出，有人认为，法律可以修改。殊不知这一法律规定不仅是中国沉重的历史教训的总结，而且也是西方国家上百年货币政策实践的经验。
同时，市场呼声最高、预期最强的存款基准利率调降政策，至今仍未落地，此前市场普遍预期存款降息将发生在今年4月。
图1：货币供应量：同比（月）
资料Wind。制图：颜斌
对标全球，欧美央行开启无限QE（量化宽松），英国史无前例地发行负利率中期国债；对内，“财政赤字货币化”承压，业内人士指出，相对于国外无上限量宽和负利率水平以及国内的降息预期，中国货币政策走出了自己的独立行情。
接近货币当局人士向《财经》记者表示，我们现在基本还是常规的货币政策，这一局面应该珍惜。“如果我们小心翼翼地开闸放水，物价和房价还可控制。如果直接把河堤掘开，水漫金山，那就不可收拾了。”
独行之下，不无目标，且需要平衡诸多因素。
5月22日，李克强总理在全国“两会”作政府工作报告时指出，稳健的货币政策要更加灵活适度，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。
最新数据显示，2020年前四月，中国社融和人民币信贷分别合计新增14.17万亿元、8.8万亿元，均为历史同期之最。接近央行人士认为，从社融、广义货币以及贷款增速数据来看，当前我国的货币政策还是合适的。“毕竟疫情是短期因素，价格和宏观风险却是长期因素。如果过于宽松，潜在的问题就很大了。”
清华大学五道口金融学院副院长周皓认为，大水漫灌式的货币政策，在经济结构性失衡时期一定会带来物价飞涨，而疫情、战争、瘟疫、石油封锁等带来的经济衰退都叫做供给冲击型的经济衰退（结构性的经济衰退），有些商品价格上涨，有些商品价格在下降。基于此，现在的货币政策还是恰当的，从年初到现在，10个基点10个基点小步放宽，总共也没有降到几十个基点。
存款降息暂未实施
市场对于央行货币政策近期的举动有些琢磨不透，其中一个最为重要的表象是，普遍预测中的4月中旬降低存款基准利率，时至今日迟迟未来。
但中国央行货币政策走向，实则有更审慎的考量。
图2：社会融资规模存量：同比（月）
资料Wind
接近货币当局的权威人士向《财经》记者表示，对企业而言，贷款利率降低是关键，但对居民来说，当前的宏观经济形势已经是实际负利率（CPI為3%-4%，远高于一年期存款基准利率1.5%），再降低存款利率，老百姓实际存款收益更低。
显然，中国最新CPI的情况已经成为掣肘央行货币政策的一个重要因素。国家统计局最新发布的数据显示，4月份，CPI同比上涨3.3%，增速较上月回落1个百分点；环比下降0.9%。
尽管CPI环比回落，为货币政策调控创造些许空间，但是另一则数据依然辣眼，1月-4月的CPI同比上涨达4.5%，PPI同比下降1.2%。
周皓指出，需要再观察几个月，待消费完全恢复后再判断CPI的走势比较合理。
京东数字科技首席经济学家沈建光则认为，实际负利率早就已经出现，包括美国现在也是零利率，通胀可能在1%到2%之间，欧洲也是如此，负利率并不能成为制约存款利率下降的原因。“中国现在的通胀水
平还是比较低的，核心通胀为1%左右，食品通胀也在下行，反观PPI却是负值，在经济低迷下存在通缩的风险。”
招商银行研报分析亦提出类似的担忧，“前瞻地看，未来CPI下行态势依旧，年底或将面临通缩压力。受新冠肺炎疫情影响，近两个月CPI环比持续为负，与2003年4月至6月非典期间的CPI走势高度相似，未来居民消费支出仍将受到疫情抑制，物价增速大概率将进一步回落。”
国泰君安此前发文指出，当CPI与PPI背离时，货币政策表现则较为“矜持”。结合货政执行报告的措辞微调，货币政策紧盯的通胀目标仍是以CPI为核心，但货币政策目标更趋多元化，尤其是兼顾资产价格、人民币汇率、配合宏观审慎等，从而CPI与PPI走势难以简单主导货币政策取向。
存款基准利率调降预期升温的背景是，我国金融市场利率与存款利率双轨运行，货币政策传导机制不畅问题比较突出，尽管市场流动性比较宽松，但货币市场利率的下降并未有效传导至存款端，导致银行息差收窄，让利空间有限。
《财经》记者根据Wind统计，从2010年12月至今，中国商业银行净息差已从2012年3月的最高点2.76%下滑（非持續性下滑）至2020年3月的2.1%，缩水近24%。
交通银行首席经济学家连平亦曾指出，当前中国商业银行整体计息负债成本率为2.3%至2.5%，明显高于1年期存款基准利率的1.4倍，说明现阶段存款属于卖方市场。
一位大行分行行长亦曾向《财经》记者佐证，很多普通存款大户基本要求存款利率上浮40%，按照1年期定期存款基准利率为1.5%计算，上浮后为2.1%，但是在贷款业务上，很多企业贷款年利率已经降至3.3%，扣除其他费用成本，利差微乎其微。
对于小银行来说，利差收窄造成的压力更大。某城商行董事长向《财经》记者提供了一组数据：此前该行发放的支小再贷款利率在6%-8%之间，当前对应利率在4.3%左右，而负债端理财产品收益率基本在4%以上，利差空间微乎其微，有的甚至可以说没有。其认为，当前市场发挥的作用是有限的，虽然降低存款基准利率可能会导致“存款搬家”，但仍希望进一步降息，这样中小银行的日子也能好过些。
疫情突发后，央行几轮非对称降息（即调降LPR贷款利率，维持存款基准利率不变），使得利差呈现进一步收窄趋势，商业银行迫切希望负债端的存款利率也适度下调。
当前，即便是国有大行，亦感到利差收窄带来的压力不小。某国有大行三农金融业务部负责人接受《财经》记者采访时表示，非对称降息给银行带来的压力其实很大，在加大信贷支农支小基础上，还是得降负债成本，实现双向激活。至于银行在其中能有多大的利差空间，有赖于自身的风控能力。但即便风控做得好，当前也只能保本微利。
全国2020年两会何时开对此，监管部门则更希望这个问题要相信市场，根据人民银行货币政策司司长孙国峰的观察，已经有部分银行存款实际执行利率下降，反映了市场机制正在发挥作用。
普益标准监测数据显示，4月331家银行共发行了7870款银行理财产品（包括封闭式预期收益型、开放式预期收益型、净值型产品），发行银行减少16家，产品发行量减少94款。其中，封闭式预期收益型人民币产品平均收益率为3.88%，较上期减少0.08个百分点。
沈建光则认为，如果存款利率不动，银行的息差就会大幅下降，将成为贷款利率下行的一个重要障碍。5月20日，直接反映企业融资成本的最新一期贷款市场报价利率（LPR）显示，1年期品种报3.85%，5年期以上品种报4.65%，均与上月持平。尽管符合市场预期，但是业内人士普遍认为，未来降准降息仍有必要和空间，LPR下行趋势不会变。
“市场利率继续下行应该是大概率事件，但当前主要问题不是出在数量或价格上，而是结构，光有降息还无法解决供需结构化错位的问题。”广东南粤银行副行长赵俊宏告诉
《财经》记者，此前一系列货币政策的效果是明显的，但依然有很多继续完善的空间，货币是一种数量工具，当前应该考虑结构问题，此前的定向降准已经考虑到结构问题，但导向性、针对性还可以加强。
货币超常调控未到时
尽管存款基准利率调降预期落空，多位货币政策分析人士认为，当前我国的货币政策还是适度的，主要通过三个重要的指标得以体现。
4月末，社会融资规模存量为265.22万亿元，增速为12%；广义货币（M2）余额209.35万亿元，增速为11.1%；人民币贷款余额161.91万亿元，增速为13.1%。
从前四个月金融数据来看，货币政策远远超出流动性不够的范畴，宽货币、宽信用纷纷出现。图/视觉中国
“三个数据指标（社融、贷款、货币供应M2）最重要，目前这三个指标都不低了（三个都是两位数）。”接近央行人士表示。
4月信贷数据则更一举反常，与“季末冲量、季初回落”的信贷规律完全背道而驰。4月当月，社会融资规模增量为3.09万亿元，人民币贷款增加1.7万亿元，此前机构对上述两个数据预测分别为2.7万亿元、1.3万亿元。“主要原因就是央行逆周期调控，以及监管的引导。”某银行资金交易员感叹，在监管政策驱动之下，现在的信贷增长具有很强的外生性。
监管政策驱动如何？以降准为例，2018年以来央行降准操作多达十次，今年前四个月则已实施三次降准，市场测算，三次降准共释放资金超1.75万亿元。
降准的意义在于可以通过提高货币乘数的方式，增加实体的货币供给，给企业外部融资现金流，应对短期的偿债压力。在降准之外，央行此前已经通过下调MLF（中期借贷便利）利率，提供专项再贷款和再贴现等工具进行调节。
“我们现在基本还是常规的货币政策，这一局面应该珍惜。”接近货币当局人士向《财经》记者坦言，如果我们小心翼翼地开闸放水，物价和房价还可控制。如果直接把河堤掘开，水漫金山，那就不可收拾了。
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