证券研究报告|2022年03月13日
核心观点
行业研究·行业周报社会服务超配·维持评级证券分析师：曾光证券分析师：钟潇********************************************** ******************** S0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁******************************* S0980521120002
市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《关注边际放松预期，继续着眼复苏布局》——2022-03-05《社会服务行业双周报（第25周）-发改委出台服务业纾困政策，杨国福拟赴港上市》——2022-02-28《社会服务行业快评：政策送温暖，经营盼春风》——2022-02-21《双周报第24期：新冠特效药进口获批，中免再获机场免税经营权》——2022-02-14《2022年2月投资策略暨年报前瞻：基本面最差时刻已过，择优布局静待花开》——2022-02-07
粉笔科技招股书一览:1）非学历职教重要性提升。2020-2026E，非学历职教
市场（招录/资格考试）规模CAGR~9.3%>学历职教市场CAGR6.6%，重要性提
升；2）独有线上禀赋为线下业务引流。粉笔以线上培训起家，线下付费人
次已突破1.5亿，线上用户转化率达67.5%；3）关注线下业务布局进展。
2019-2021Q3线下业务毛利率25.4%/-11.1%/-3.6%，未来线下业务企稳提升，
是公司新成长曲线能否接续核心。粉笔科技若能顺利上市，将成为招录/资
考细分赛道内第二家上市公司，有助于投资者对赛道发展有更为整体把握。
板块复盘：02.28-03.11，中信消费者服务板块跑输沪深300指数2.47pct。
国旅联合、凯撒旅业、西藏旅游、西安饮食、岭南控股、华天酒店等涨幅居
前；呷哺呷哺（-26%）、奈雪的茶、海底捞、华住集团-S、同程旅行、海伦
司、九毛九、携程集团-S、中教控股、宋城演艺跌幅居前。疫情散发蔓延叠
加地缘政治冲突影响，板块承压大幅回撤，仅部分题材个股有所表现。
行业新闻：卫健委决定增加抗原检测作为核酸补充，中免发布1-2月经营数
据。卫健委决定在核酸检测基础上增加抗原检测作为补充；深圳11区：所
有餐饮服务单位暂停堂食；上海市：3月12日本市中小学调整为线上教学，
幼儿园、托儿所停止幼儿入园；民进中央：建议通过立法消除社会力量举办
职业教育不合理限制；中免发布1-2月经营数据，收入/业绩分别同增约20%。
沪深港通：A 股核心标的均遭减持，呷哺/奈雪获增持。02.28-03.11，中国
中免9.8%/-0.3pct，宋城演艺6.6%/-0.5pct，首旅酒店5.9%/-0.3pct，锦
江酒店4.8%/-0.3pct。九毛九37.4/-1.8pct，海底捞18.4%/-0.4pct，奈雪
的茶18.2%/+2.4pct，呷哺呷哺15.3%/+0.2pct，海伦司11.3%/-0.4pct。
风险提示：自然灾害、疫情等系统风险；政策风险；收购低于预期等
投资建议：关注边际放松预期，继续着眼复苏布局。维持板块中线“超配”
评级。3月以来全国疫情重新呈现散发蔓延状态。短期来看，对疫区企
业经营会再次造成一定扰动，同时国内商务和旅游出行可能再次环比下
降。目前中央也相继出台服务业纾困政策，防控措施也越来越精准化、
科学化，市场依然期待未来边际上的逐步改善。基于短期疫情反复的不
确定和中线疫情企稳的积极预期，立足3-6个月维度，略侧重复苏逻辑，
兼顾业绩、估值、题材等，优选首旅酒店、锦江酒店、中国中免、海伦
司、九毛九、宋城演艺、天目湖、中青旅、科锐国际、君亭酒店、华住
集团-S、百胜中国-S、海底捞等。立足未来1-3年时间维度，我们建议
继续立足景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中
国中免、锦江酒店、宋城演艺、海伦司、华住集团-S、九毛九、科锐国
际、百胜中国-S，海底捞、首旅酒店、广州酒家、奈雪的茶等。
重点公司盈利预测及投资评级
公司
公司投资昨收盘总市值EPS PE 代码名称评级（元）（百万元）2021E 2022E 2021E 2022E 601888
中国中免买入186.60364,332  5.28  6.9635.3726.81600258
首旅酒店买入23.4026,2400.300.8877.8626.56600754
锦江酒店买入50.5448,1800.37  1.27136.5739.94300144
宋城演艺买入13.6335,6380.220.4662.7429.509869.HK 海伦司买入10.4913,286-0.010.42-25.02
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
内容目录
粉笔科技招股书一览 (4)
粉笔科技：非学历职教线上培训先驱，线下业务打开新增长点 (4)
非学历职业教培：政策鼓励，就业形势驱动招录考试渗透率提升 (8)
板块复盘：板块承压大幅回撤，跑输大盘3pct (10)
行业与公司动态 (11)
三、行业资讯 (11)
四、社服上市公司公告 (13)
五、近期股东大会整理 (14)
沪深港通：呷哺呷哺、奈雪的茶获增持，A股核心标的均遭减持 (14)
投资建议：关注边际放松预期，继续着眼复苏布局 (15)
免责声明 (16)
图表目录
图1：粉笔科技公司发展历程 (5)
图2：公司月活用户数量（百万人） (5)
图3：2021年末，公司线下培训网点分城市分布 (5)
图4：粉笔科技收益、净利润及经调净利润（百万元） (6)
图5：粉笔客户营业收入按业务划分（百万元） (6)
图6：粉笔科技各项业务毛利率 (6)
图7：2019-2021Q3粉笔科技成本费用 (6)
图8：粉笔科技培训课程及产品的付费人次（百万人） (7)
图9：课程费用范围 (7)
图10：截至2021Q3，按职能划分的全职雇员情况 (7)
图11：截至2021Q3，按教育程度划分的讲师团队明细 (7)
图12：上市发行股份前公司股权持股情况 (8)
图13：中国职业教育培训制度示意图 (8)
图14：中国职业教育培训市场行业规模（十亿元） (8)
图15：中国非学历职业教育培训行业结构 (9)
图16：中国职业考试培训行业市场规模（十亿元） (9)
图17：中国招录类考试培训行业市场规模（十亿元） (9)
图18：中国招录类考试培训行业独立学员人次（百万人） (9)
图19：2020年中国职业考试培训行业竞争格局（按服务收益） (10)
图20：2020年中国职业考试培训行业竞争格局（按付费人次，百万人） (10)
图21：各行业板块指数涨跌幅（2022.02.28-2022.03.11） (10)
图22：社服A股核心标的沪深港通持股比例 (14)
图23：社服港股核心标的陆港通持股比例 (14)
表1：休闲服务板块个股涨跌幅（2022.02.28-2022.03.11） (11)
表2：近期社服板块股东大会整理 (14)
粉笔科技招股书一览
2022年2月28日，粉笔科技向港交所递交招股书。2013年公司推出中国招录类考试培训行业首个APP，是我国首家以线上客户为基石、整合线下资源的招录类考试培训商。公司招股书核心信息梳理如下：
国信社服观点：
1、教育行业：2021年民促法、双减政策先后落地，二级市场教育行业接连迎来重创，政策压制下行业个股无一幸免大幅回撤。公司基本面之外，细分赛道政策导向已经成为影响板块股价表现核心因素。在
此，国信社服将各赛道政策简要梳理如下：1）商业化早教（0-3岁）：尚不存在政策限制，但由于自身非刚需属性工作日消课率偏低，未来若向托育方向转型或更有前途；2）幼教（3-6岁）：禁止资本化，民营幼儿园普惠制、非营利性是关键，存量上市公司将转型；3）K9及高中：学校禁止资本化；课外教培机构“去资本化+非营利性”也是未来上市公司转型方向；4）职教/高教：国家鼓励政策频出，暂无政策担忧，但学历性职业教育需要解决生源与毕业就业问题；非学历性则面临行业竞争加剧与是否真正能够帮助学员到好工作的难题。整体而言，职业政策担忧相对较小（这可能是粉笔科技能够顺利提交招股书的原因），未来职教细分赛道可以积极关注。
2、梳理粉笔科技招股书，核心关注点如下：一是非学历性职业教育发展机遇。根据公司招股书，2020-2026E，非学历职业教育市场规模CAGR约9.3%，增速优于学历职业教育市场CAGR=6.6%，在就业形势越来越严峻的当下，以招录（公务员、事业单位等）、资格考试（教师、司法考试等）为主要构成的非学历职业教育将扮演越来越重要的角；二是粉笔独有的线上布局反哺线下业务的引流能力。粉笔以线上培训起家，平均月活跃用户达650万人，2020年开始发力线下培训，通过线上平台识别具有线下课程需求的学员完成业务引流，截至2021年底，公司线下课程付费人次已突破1.5亿，线上用户转化率达67.5%；三是线下业务布局发展进程。公司虽在积极布局线下业务，但由于整个行业竞争加剧，公司线下业务毛利率逐年下滑，分别为25.4%、-11.1%、-3.6%，未来线下业务相关投入进入平稳期后，毛利率和净利润能否企稳提升，是公司新成长曲线能否接续的核心。
3、风险提示：线下业务发展无法盈利、监管限制及政策变动、用户信息泄露、竞争加剧、无法顺利上市等；
4、国信社服点评：过往招录、资格考试细分赛道龙头公司为中公教育，但2021年以来中公教育业绩承压导致股价大幅回撤，粉笔科技如果能顺利上市，将成为该细分赛道第二家上市公司（华图教育拟借壳A股上市），二者可互相参考研究，帮助投资者能够地多维度把握行业趋势；其次，粉笔独有的线上业务反哺线下业务的模式，是行业其他玩家所不具有的禀赋，未来线下业务经营若能顺利企稳，公司新成长曲线将能接续，但现阶段仍有诸多问题有待公司完善强化，建议投资者积极关注公司动态变化。
粉笔科技：非学历职教线上培训先驱，线下业务打开新增长点
历史沿革：非学历职教线上培训先驱，线上反哺线下课程发展。2013年，粉笔推出首款手机应用程序，业务由此启程。公司核心业务是提供公共职务、事业单位及其他若干专业职业（教师、医生、护士等）考试的辅导课程和学习资料。自成立以来，陆续推出RTC互动直播系统、在线模拟考试功能、在线题库及线下课程服务，搭建一套具有协同效应的职业考试培训的产品组合。具体来看，粉笔的线
上平台以RTC互动直播系统为依托。截至2021年12月31日，粉笔线上平台累计
华图培训注册用户超377万，付费用户超453万，线上题库超210万题，线上练习约17
亿次；平均月活跃用户由2019年的290万人增长至650万人。公司于2020年5
月起大范围推出线下课程，识别具备相应需求的线上用户并将其转化为线下生
源；截至2021年12月31日，线下营运中心数量达363个（山东、江苏、广东列
前三，分别为40、25、23名），覆盖我国31个省、自治区及直辖市的260余个
城市。其中值得注意的是，公司线下学员来自线上用户转化率约67.5%，可见公
司现行OMO模式具有较强的引流作用。
图1：粉笔科技公司发展历程
资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理
图2：公司月活用户数量（百万人）图3：2021年末，公司线下培训网点分城市分布
资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理
公司经营：线下业务放量带动收入高速增长，但经调净利润阶段承压。2021年前
三季度收入同比增长79.5%，分业务构成来看，线下培训业务增速相当可观，
2019-2021Q3线下培训业务收入占比分别为30.5%、41.6%、49.8%。2020年-2021Q3
对应同比增速分别为150.1%、122.3%。2021Q1-3经调净利润亏损7.8亿元（20Q1-3
同期亏损3800万元），系公司自2020年5月开始大规模发展线下培训，导致成
本投入增加所致。毛利率方面，2019-2021Q3，公司在线培训业务毛利率分别为
60.3%、49.9%及46.0%；线下培训毛利率分别为25.4%、-11.1%、-3.6%，各项业