01
基本⾯：哪些⾏业受影响⼤？
哪些⾏业恢复较快？
1.1 2003年SARS：交运跌幅最深；住宿、餐饮反弹幅度最⼤
在此前的报告中，我们从总量层⾯测算了此次疫情对经济增速的潜在影响。本篇我们将着重于⾏业层⾯，寻疫情下的风险和结构性机会。从基本⾯⾓度来看，疫期受影响较⼤的⾏业在疫情后期都会有较为明显的反弹，再次验证了疫情影响经济节奏，不影响趋势。
从各⾏业对GDP的贡献视⾓来看，SARS疫情期间，主要⾏业影响情况（表1、图1）：
•影响最⼤的是：劳动密集型⾏业和恐慌情绪易传导的⾏业，即交通运输/仓储和邮政业、住宿餐饮⾏业和⾦融业。当时⼆季度GDP实际增速较⼀季度回落近2个点，其中交通运输/仓储和邮政业、住宿餐饮⾏业和⾦融业对GDP增速拖累最⼤，⼆季度实际增速较⼀季度分别回落5.6、3.6和3.6个点；
•略有影响的是偏资本密集型⾏业，即⼯业和建筑业。2003年⼆季度⼯业和建筑业较2003年⼀季度分别回落2和1.7个点；
•相对稳定的是批发零售⾏业和房地产业。2003年⼆季度批发零售⾏业增加值增速较⼀季度不降反升，这或许与⼈民减少了可选消费(如外出就餐)但增加了必选消费(如在家做饭)等及医疗物资购买有关。此外2003年房地产业表现较为稳定。
从⾏业重要性来看，受负⾯影响最⼤的三个⾏业在2003年占名义GDP⽐重约12.4%，略有负⾯影响的第⼆产业占⽐约52.9%，表现相对稳定的⾏业占⽐约10%。
1.2 后续反弹：冲击越⼤、反弹也越明显，住宿和餐饮业的弹性最⼤
实际上，我们看到，受疫情影响较⼤的⾏业，⾃2003年三季度起，反弹也较为明显（图1、图2）。2003年三季度，交运⾏业GDP增速⼤幅反弹5.3个点基本恢复⾄⼀季度的⽔平，从交运相关数据看，客运量和旅客周转率都出现了⾮常明显的反弹（图3、图4）。住宿餐饮更是反弹了9.5个点超过了2003年
⼀季度和2002年。疫后⼈们⼼情放松，有点“劫后余⽣”的感觉，⾸先是聚餐和旅游，从⽽导致住宿餐饮弹性最⼤。⼯业和建筑业增速温和反弹。⾦融业和房地产业在三四季度表现偏弱，这与当时货币政策收紧有关。
02
关注结构：
SARS疫情中商品型消费⾏业相对稳定
在上述分析中，我们注意到，虽然第三产业中，批发和零售及住宿和餐饮均属于消费性质⾏业，但它们在SARS中表现完全不同。这是因为：
•服务型消费⾏业受疫情负⾯冲击明显，商品型消费⾏业有增有减，整体波动相对稳定。受SARS疫情影响，2003年第⼆季度社会消费品零售总额同⽐增速较⼀季度回落2.5个点，⽽住宿和餐饮为代表的服务型消费⾏业回落3.6个点，⽽同期商品型消费⾏业批发和零售业GDP增速不降反升。
•商品中，可选消费品⾏业消费增速回落明显，必需品⾏业消费增速有所提⾼。通讯器材、服装纺织、⾦银珠宝与⽂化办公等⽣活⾮必需品⾏业受疫情负⾯冲击较⼤，⽽⽇⽤品、中西药品类消费则受疫情期间民众“囤货”⼼理的影响⽽短暂上升（图5、图6）。
•受负⾯冲击较⼤的消费品⾏业在疫情结束后增速均明显反弹，体现了居民消费的韧性。住宿餐饮业，以及服装纺织、⾦银珠宝等⾏业，在2003年第三季度疫情结束后均出现较明显的反弹趋势，表明疫情影响持续时间较短，居民消费信⼼恢复较快（图6）。
•汽车类、地产相关的家具家电类等⾏业消费的表现与SARS冲击相关性不⼤，表明这类⾏业消费额主要受长期趋势性因素的影响。2003年，汽车类消费品⾏业处于趋势性下降、房地产相关消费品⾏业处于趋势性上升阶段，疫情对这类⾏业消费的影响不显著。
03
2020年肺炎疫情与SARS的不同：⾏业⽅⾯会如何表现？
对⽐2003年，此次疫情在⾏业层⾯影响⽅⾯会有四⽅⾯不同，主要是因为此次疫情主要影响春节黄⾦假期和⼀季度，因此对⼯业、建筑业影响较⼩，⽽对⽂化娱乐、住宿餐饮、房地产可能短期冲击更⼤。
(1)我们认为短期内对电影、旅游、住宿餐饮等服务类消费及交运的冲击较2003年可能更⼤，但这也意味着如果疫情好转反弹会更显著。
此次疫情始于春节前，与SARS的时间差不多，但我国采取防控措施更为及时和严格，因此防控疫情政策对消费的影响体现在⼀季度——传统的消费旺季；⽽SARS时期政策的影响体现在⼆季度消费淡季。因此此次疫情对当下消费的负⾯影响会更⼤，在春节期间，多个电影宣布撤档，旅⾏社取消⾏程，春节期间电影票房断崖式下跌（图8）；此外，春运期间旅客数也出现断崖式下滑。⼀旦疫情恢复，这些消费需求可能在平移⾄⼆季度末到三季度初的暑期。
中国宣布疫情结束日期(2)如果疫情发展较为乐观，对⼯业和建筑业的影响较2003年可能较⼩。
2003年疫情最⼤防控时间是4-5⽉，是⼀年的⽣产旺季，今年最严格的防控发⽣在1⽉，本来就是⽣产淡季，虽然各地公布了推迟复⼯，但建筑业⽅⾯往年也是正⽉⼗五之后民⼯才陆续返回施⼯⼯地、3⽉之后才进⼊施⼯旺季，⽬前疫情影响各地开⼯时间基本上是正⽉⼗五之后，与往年类似，如果疫情2⽉能够得到有效控制，考虑个别项⽬影响，时间滞后
响各地开⼯时间基本上是正⽉⼗五之后，与往年类似，如果疫情2⽉能够得到有效控制，考虑个别项⽬影响，时间滞后最多两周，若再考虑后⾯旺季赶⼯，实质性影响对全年⽽⾔⾮常有限。当然，如果疫情的改善不及预期，各地进⼀步推迟开⼯，则会对以建筑⼯程为代表的下游需求和供应链都产⽣负⾯影响，影响⼯业和建筑业。
(3)房地产销售存在⼀定下⾏压⼒，从⽽短期对房地产相关的家电、家具消费产⽣⼀定负⾯影响，后续相关⾏业消费情况的表现，将⼀定程度上取决于疫情的发展和地产的放松程度。
2003年，商品类消费中可选品和必需品都受到了疫情的影响，但地产相关的家电、家具类、建材装潢类消费⼀直保持强劲，与当时增速⼀直强劲的房地产销售有关，房地产销售在SARS前及SARS期间⼀直保持强劲平稳，后续因货币政策收紧⽽放缓。但当下，房地产销售增速本⾝就处于放缓中，再加上疫情防范更加严格、居民防控疫情意识提⾼，不少地区暂时关闭售楼处(如北京、长沙等)，且到访率下降，疫
情对房地产销售影响显著，全国30个⼤中城市房地产销售增速较2019年12⽉放缓近20个点，龙头房企销售增速也出现不同程度放缓（图9、图10）。预计疫情防控还将持续⼀段时间，房地产销售增速短期难以改善，或将拖累家电、家具、装潢等消费。后续这些⾏业何时改善，或将取决于疫情好转的时间及地产政策放松的时间。
(4)对于⾦融业⽅⾯，当前的政策条件⽐2003年要宽松，或对后续⾦融业GDP增速的改善形成⼀定⽀撑
2003年疫情结束后，⾦融业GDP增速不降反升，与当年货币政策收紧有关。⽽当前2020年是全⾯建成
⼩康社会的最后⼀年，且前期我国货币政策偏谨慎后续政策空间较⼤，后续积极政策发⼒可期，央⾏或将继续下调MLF利率，并引导LPR利率下调，全年或达30-40bp，来进⼀步降低企业融资成本。另外，进⼀步降准的可能性也很⼤，有利于改善市场风险偏好，对⾦融业增速形成⼀定⽀撑。
04
2003年SARS疫情对市场趋势与风格影响有限
4.1 2003年疫情对市场趋势和风格影响有限
SARS期间A股调整时间与空间均较为有限。⾄于当前疫情对A股市场的影响，市场普遍关注2003年SARS期间A股的情况。尽管SARS在2002年即出现，但2003年4⽉15⽇WTO将中国部分地区列为疫区前，A股并未出现调整。SARS持续时间较短，2003年5⽉中旬北京⽇新增疫情降⾄个位数，A股在4⽉底即阶段性⽌跌，调整时间不⾜半个⽉，上证指数最⼤跌幅约9%。考虑到3⽉底⾄4⽉上半⽉上证指数上涨12%，A股SARS期间调整有限。
疫情对A股的影响应放在更长的周期观察。回顾SARS疫情前后⼀年的⾏情，可以分为4个阶段。（1）2002年1⽉ 22⽇-2003年4⽉15⽇：SARS受到市场关注前，市场从底部震荡上⾏；（2）2003年4⽉16⽇-5⽉18⽇：SARS疫情从受到市场关注，到基本消除，约1个⽉；（3）2003年5⽉19⽇-2003年9⽉29⽇：SARS疫情结束，市场震荡调整；（4）2003年9⽉30⽇-2004年4⽉7⽇：市场出现结构性⾏情。
SARS疫情并未使市场趋势与风格出现明显变化。由于SARS疫情处于2002-2004年A股盈利上升周期中，从市场趋势看，2002-2004年A股处于底部震荡向上中，疫情对市场趋势延续影响有限。从市场风格看，疫情发⽣前周期与⾦融板块领涨市场，疫情之后的结构性⾏情中，周期同样领涨，甚⾄在疫情期间，除有利好因素的医药⾏业外，周期与⾦融同样表现较好。因此，疫情并未对市场趋势与风格有明显影响。
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