日本学论坛
［收稿日期］２００６－１０－３０
［作者简介］王雪峰（１９６８—），男，江西财经大学经济学院副教授，中国人民大学经济学院博士生。
房地产泡沫和金融安全
———日本泡沫经济的启示
王雪峰
（江西财经大学经济学院，江西南昌３３００１３）
［内容摘要］房地产泡沫和金融安全之间的相互关系既是政府宏观管理必须
密切关注的问题，也是学术界长期探索的重大课题。本文以２０世纪８０至９０年代的日本泡沫经济为对象，全面分析了日本以地价泡沫为特征的泡沫经济状况以及日本房地产泡沫对日本金融安全伤害的情况。在此基础上，从制度变迁、宏观经济政策的变化以及预期和经济主体行为变异等方面，考察了日本房地产泡沫和金融安全之间的相互关系，重点分析了两者之间的传递机制。
［关键词］泡沫经济；房地产泡沫；金融安全；传递机制
［中图分类号］Ｆ８３３．１３
［文献标识码］Ａ
［文章编号］１００８－１５９３（２００６）０４－０００６－１２
进入２１世纪以来，从欧洲到北美，从俄罗斯到澳大利亚，从发达国家到新兴市场国家和发展中国家，房地产市场一片火爆。作为世界经济增长最快的中国近年来也成为这滚滚洪流中的重要角。然而，上世纪８０年代末北欧国家金融危机、日本泡沫经济以及９０年代末亚洲金融危机的惨痛经历，使人们对此轮全球性房地产热产生了深深的忧虑。
在所有有关房地产泡沫的记忆中，日本２０世纪８０年代后期开始的泡沫经济无疑是最为深刻的。这次历时数年的泡沫经济对日本政治、经济乃至社会生活都造成了深刻的影响，以至于整个９０年代被称为“失去的十年”。值此日本泡沫经济十五周年之际，对日本泡沫经济期间以土地为代表的房地产泡沫和日本金融安全之间的关系以及其相互传递机制进行全面考察是十分必要的①。
一、泡沫经济时期房地产泡沫和金融安全状况
日本２０世纪８０年代后期开始的泡沫经济，无论规模还是持续时间都是空前的。其最大的特点就是泡沫经济期间以土地为代表的房地产价格和股票
①本文除特别注明的数据外，金融和宏观数据均来自日本内务和通信部统计局
（ＳｔａｔｉｓｔｉｃｓＢｕｒｅａｕ，ＭｉｎｉｓｔｒｙｏｆＩｎｔｅｒｎａｌＡｆｆａｉｒｓａｎｄＣｏｍｍｕｎｉｃａｔｉｏｎｓ）以及日本银行调查统计局（ＲｅｓｅａｒｃｈａｎｄＳｔａｔｉｓｔｉｃｓＤｅｐａｒｔｍｅｎｔ，ＢａｎｋｏｆＪａｐａｎ），地价等房地产数据则来源于日本不动产研究所（ＪａｐａｎＲｅａｌＥｓｔａｔｅＩｎｓｔｉｔｕｔｅ）。由于日本没有系统的有关房地产价格的统计资料，本文主要以日本的市街地价的变动来反映其房地产泡沫状况。
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房地产泡沫和金融安全
等资产价格的大幅波动以及由此造成的金融安全状况的恶化。
日本的房地产泡沫始于１９８６年。从名义水平来看，１９９１年最高峰时全国平均地价比１９８５年增长６１．５％，其中同期商业地价增幅更高达８０．９％；东京、大阪等六大都市的地价增速更快，其中六大都市平均地价１９９１年比１９８５年增长２０７．１％，商业地价同期更是增长达３０２．
９％。考虑到１９８５～
１９９１年间日本的通货膨胀水平很低①，因
此其地价的实际增速与名义水平相差不大；从土地价值来看，１９９０年末的全国土地市值为２３６５万亿日元，为日本当年名义ＧＤＰ的５．５倍，相对于１９８６年的１２５７万亿日元（为当年ＧＤＰ的３．７５倍），增幅达８８％。
其泡沫程度的严重性可见一斑。然而地价在１９９１年大幅下挫，全国名义平均地价１９９７年比１９９１年下降２１．８％，商业地价下降３４．１％，全国土地市值缩水了
３０％以上。其中六大都市的平均地价下降更多达５６．４％，商业地价更是下降了７２．４％，而且这种下滑趋势一直持续至今②。
从房地产等资产价格波动的剧烈程度来看，日本８０年代末以来的泡沫经济比同期其他发生房地产泡沫的国家都更为严重。以房地产价格为例，根据ＯＥＣＤ发布的第６８期《世界经济展望》的数据统计，日本泡沫经济时期以住宅地价为代表的真实房地产价格在１９８５～１９９０年间的五年里增幅（７５％），仅次于西班牙１９８７～
１９９１年的房地产价格增幅（１２０％），高于
英国（６０％）和瑞典等其他ＯＥＣＤ国家的价格膨胀水平。而且其房地产价格的跌幅则是最大的（超过４０％，其他ＯＥＣＤ国家最多只有３０％）。从房地产泡沫持续时间来看也是ＯＥＣＤ国家中最长的。其中房地产泡沫膨胀期达１６个季度之久，泡沫破裂后价格下跌持续期达５６个季度（从１９９１年１季度～２００５年１季度）③。
日本的房地产泡沫对日本的金融安全造成了重大伤害，这不仅表现在房地产泡沫破裂后所引发的金融危机，还表现在泡沫形成和膨胀期间对日本金融安全的损害。
从信贷来看，日本房地产的膨胀推动了金融体系信贷的快速扩张以及贷款资产向房地产业的集中，加大了日本银行等金融机构对房地产行业的风险暴露。在房地产泡沫膨胀的１９８６～１９９０年间，日本的银行贷款保持在１５％左右的增速，其中
１９８６、１９８７年在３０％左右。民间金融机构
的贷款更为活跃，１９８７～１９９０年的贷款规
模比泡沫经济前的１９８３～１９８６年增长了８０％。
同时贷款快速向房地产业集中。表１的数据显示，１９８６～１９９１年间日本银行系统对不动产业贷款的比重为１０．９％，比泡沫前的１９８１～１９８５年增长近５０％，加上向非银行金融机构的贷
款④，日本银行机构在房地产业的贷款集中度从１１．８％迅速增长到２０％左右。如果考虑到日本银行对建筑业和个人住房贷款，银行机构对房地产相关行业贷款的集中度则更高。
①期间ＣＰＩ指数增速平均为１．７２％，最高的１９９１年也只有３．２４％。
②实际上直到２００６年９月日本全国平均市街地价在持续下跌１５年后才开始上涨。参阅：ＯＥＣＤ（２００５），ＯＥＣＤＥｃｏｎｏｍｉｃＯｕｔｌｏｏｋ，Ｎｏ．７８，Ｐ２２２．
③参阅：ＯＥＣＤ（２０００），ＯＥＣＤＥｃｏｎｏｍｉｃＯｕｔｌｏｏｋ，Ｎｏ．６８，Ｐ１７０－１７１．④泡沫经济期间非银行金融机构的贷款主要投向房地产开发行业。
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从家庭和企业的负债规模来看，房地产泡沫膨胀导致企业和家庭负债率的不断提高和偿付能力的下降，这加大了金融系统面临的违约风险。１９８７～１９９０年间居民的金融负债规模比１９８３～１９８６年间增长了１．３倍，而同期的国民可支配收入增长率只有５．９２％，其中家庭部门因购买住房和土地的负债占总负债的比重呈较快上升趋势，从１９８０～１９８５年的平均４２％上升至１９８６～１９９０年的４９％。同期企业的负债规模也快速增加，其中中小企业在
１９８７～１９９０年期间向金融机构的借款规模
比１９８３～１９８６年间增长了１．９８倍，而其中
有相当比例的资金被用于土地和房地产投资。
房地产泡沫膨胀也严重恶化了金融机构的资产素质。银行机构的贷款准备金比率从１９８８～１９９０年间的平均０．０５％左右上升到１９９２～１９９４年间的０．３％，１９９５～
１９９８年间则上升为１．２７％；贷存比也从１９８０～１９８５年的平均７７．９％上升到１９８６～１９９０年间的平均８８．１％，增长了１０个多
百分点，这加大了银行机构的流动性风
险。从不良贷款规模来看，以从事房地产
开发的日本住宅金融专业金融机构为例，其呆账率在房地产泡沫破裂后迅速上升，从１９９１～１９９２年度的３８％，飙升至１９９５年的７６％，其中的对房地产开发贷款的呆账率更是高达８９．１％。
房地产泡沫期间积累的大量金融风险在泡沫经济破灭后的集中释放导致日本严重的金融危机。从金融系统的不良贷款规模来看，日本为世界之最。日本金融监督厅１９９８年７月１７日公开的材料显示，包括合作金融机构在内，１９９７年财政年度的不良债权额为３５万亿日元，其中银行系统为３０万亿日元（占其贷款余额的５．３８％①。世界银行估计日本不良贷款总额约为ＧＤＰ的２５％左右，不良贷款处置成本约占ＧＤＰ的１２％。从金融机构破产来看，１９９１～１９９８年间日本有众多的金融机构破产倒闭，其中包括日本最大的信用社———木津信用社、日本十大商业银行之一的北海道拓殖银行、四大证券公司之一
（注：以上数据是除
“协调住宅贷款会社”以外的７家“住专”公司的汇总数据。资料来源：日本大藏省，转引自：王丹仁，《关于日本“住专”问题研究》，《中国房地产金融》，１９９６年第２期。）
①这些数字所表示的是债权本金的全额，未扣除担保保全的部分和已通过呆账准备金做出损失的部分。
参阅：王洛林，《日本金融考察报告》，社会科学文献出版社，２００１年，２２６页。
表１日本银行机构贷款结构
（占总贷款％）
表２日本住宅金融专业公司
呆账变化情况（亿日元）
（资料来源：日本银行调查统计局
《经济统计年报》，转引自：童适平，《战后日本金融体制及其改革》，上海财经大学出版社，１９９８年，１０８页。）
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①所谓主银行制度特点主要反映在银企关系上，其特点一是主银行既是企业的最大债权人又是企业的
大股东；二是银行通过人事参与进入企业董事会，参加企业的经营管理；三是这种银企关系不是制度性规定，而是银行与企业资本及业务关系的反映。
②是指企业通过资本市场发行股票和债券等直接金融手段筹集资金替代原有的从银行等金融机构间接
获取资金的现象。
③参阅经济企划厅综合规划局题为
《金融自由化与金融体系的稳定》（１９９３）的报告。所谓“部门制组织结构”即按不同的客户市场划分机构，同时将原有功能制组织结构中独立的业务、稽核、管理等部门集中于各客户市场的责任部门。
的山一证券（曾是日本最大证券公司）以及日本第二大租赁公司———日本租赁公司。可见，以地价泡沫为特点的日本泡沫经济对金融体系的打击是巨大。
二、房地产泡沫和金融安全的传递机制
在日本泡沫经济期间，房地产泡沫和金融安全之间的相互传递有着深刻的制度和政策背景，同时经济主体预期和行为的变异通过资产负债等渠道也发挥了重要的作用。
１、金融自由化和国际化———房地产泡沫和金融安全的制度基础
日本金融自由化之前的金融体制，是以日本中央银行———日本银行为核心，并以民间机构的商业银行———都市银行为骨干，再以地方银行等其他各类专业金融机构，以及其他政策性专业金融机构为辅助的以银行体系为中心的银企关系密切的间接金融体系，即所谓的主银行体系①。其特点是：（１）人为实行的低利率政策；（２）商业银行短期金融占有重要地位；（３）分业经营；（４）外汇管制。
７０年代后半期以来，日本国内外的
经济环境已经发生了很大的变化，原有的金融体制已不适合经济发展的需要。在实现金融大国的目标推动和国内外因素的影响下，１９８４年５月，大藏省发表了《金融自由化与日元国际化的现状与展望》的报告，标志着日本金融自由化和国际化正式
起步。具体而言，在８０年代日本金融当局所采取的促进金融自由化的具体措施有：
（１）取消利率管制，主要表现为存款利率管
制的逐步取消；（２）废除对金融机构业务领域的限制，主要是打破银行业和证券业的分业经营；（３）金融市场趋于自由化和日元国际化，涉及开放资本账户，建立东京离岸金融市场和建立多层次的资本市场等方面。
日本所进行的渐进、不平衡和宽领域的金融自由化和国际化对日本经济产生了深远的影响。对企业部门而言，金融自由化和国际化企业筹资渠道和金融工具增多。其结果是企业、特别是大型制造业企业“脱
媒”②
的倾向加剧，间接融资的地位不断下
降，主银行制度走向衰弱。
对银行等金融机构而言，金融自由化一方面使得金融机构的经营环境发生了很大的变化，使得其面临许多新的风险如利率、汇率和市场风险；另一方面，利率的自由化、金融业务的交叉、日元国际化以及外国金融机构的进入使得金融企业之间的竞争日趋激烈。金融行业的激烈竞争，较低的进入门槛导致金融机构特许权价值的降低，使得金融机构的行为更趋于冒险。在泡沫经济时期，这首先表现为金融机构经营理念从原来的“筹资规模至上”转变为“赢利至上”。经营理念的改变，直接导致了银行等金融机构组织结构的重大变化，从所谓“功能制组织结构”转变为“部门制组织结构”③
。金融机构
房地产泡沫和金融安全
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日本学论坛组织结构的重大变化使得其内部风险管
理机制弱化，制衡机制丧失。这是导致８０
年代后期银行等金融机构对“贷款人风
险”估计不足，大量资金流向不动产等行
业，以及助长以大企业为主的企业挪用运
营资金炒作不动产和股票以及个人在金
融领域的多空套利行为的重要原因。其
次，由于大企业“脱媒”趋势的加剧以及竞
争的激烈，以都市银行为代表的全国性银
行，除了将业务扩大到海外，还积极涉足
原来由中小金融机构、地方银行经营的中
小企业和个人业务。其结果是压缩了中小
金融机构、非银行金融机构和地方银行的
生存空间，从而迫使这些机构将贷款等金
融业务投向高风险高回报的不动产和金
融资产。这种市场结构的变化对日本泡沫
经济的膨胀具有重要作用，为日本房地产
泡沫和金融安全的相互传递构筑了一条
特殊的资产负债渠道（图１），即大型金融
机构贷款——
—非银行金融机构、中小企业
和家庭——
—不动产和金融资产。这条渠道
对房地产泡沫和金融安全的传递产生了
重要的作用。
对政府管理部门而言，首先从金融监
管来看，由于金融自由化的发展，金融监
管的环境发展了很大的变化，金融监管面
临的新问题、新领域不断出现，这加大了江西论坛
金融监管的难度。另一方面，由于日本在
推行金融自由化过程中金融监管中，组织
体系、监管方式和金融立法等的改革都严
重滞后。在１９９７年以前大藏省一直是日
本金融行政中至高无上的机构，采取的仍
然是“护送船队”①的监管方式。以至于长
期缺乏明确的监管机构对在泡沫经济中
呼风唤雨的非银行金融机构进行有效监
管。从政府宏观经济管理来看，由于金融
自由化、日元国际化和企业经营的全球
化，各种宏观经济变量之间的关系发生了
变化，宏观经济管理不仅要关注国内目标
还要考虑到国外目标，不仅要考虑内部均
衡更要注重内外均衡。这些变化增加了宏
观经济管理的难度。这是泡沫经济期间日
本宏观经济政策频频失误的重要原因。
因此，８０年代以来的日本金融自由化
和日元国际化极大地改变了日本经济运
行环境，为以房地产和股票泡沫为特征的
泡沫经济的产生、膨胀和破灭奠定了制度
基础。
２、税收制度在日本房地产泡沫中的
助推作用
除金融制度外，日本有关房地产的税
收制度在房地产泡沫运行过程中也扮演
重要的角。１９５０年后日本的土地税先后
经过了１９６９、１９７３、１９８１、１９９１、１９９４、１９９８
和１９９９年等７次比较大的改革和调整。
１９８１年的税收改革其目的在于减轻土地
税负，主要体现在土地转让税率的降低
（见表３）。其结果是使土地转让收入在
５０００万日元与１亿日元之间的纳税人的实图１银行贷款流向图
①“护送船队”原则是指以船队中速度最慢的船只的速度为基准，意指保护落后，放弃效率。这个原则是
导致日本金融机构道德风险的重要原因，也是创造二战后到１９９３年日本没有银行倒闭即所谓日本“银行不倒之神话”的重要原因。
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效税率降低了１０％以上，在１亿日元与５亿日元之间也降低了近３％。从土地保有税来看，其计征价格严重低于偏离市场价格的缺陷在房地产泡沫膨胀过程中被放大。税改的结果是大大降低了经济主体对土地等房地产资产投资、持有和转让成本，刺激了土地等房地产资产的消费、投资和投机需求，推动了金融系统资金向土地积聚，在房地产泡沫和金融安全的传递中起了推波助澜的作用。而１９９１年的税收改革是在１９８７～１９９１年以来土地价格持续暴涨，１９８９年５月当局开始实施了一系列猛烈的紧缩性货币政策的背景下出台的，旨在进一步打压以土地价格为主的泡沫。但当１９９２年开始实施时，房地产泡沫已经破裂，因而具有明显的滞后作用，加重了泡沫破裂和金融危机的程度。
３、不当宏观政策的放大作用
在日本泡沫经济形成、膨胀和破裂的演变过程中，不当的财政货币政策（特别是后者）助推了日本房地产泡沫和金融不安全，是导致日本房地产泡沫和金融安全交互传导放大的政策因素。
鉴于６０年代中期以来世界性通货膨胀和从１９７３到１９７４年间日本严重通胀对经济的严重影响，以及８０年代以来随着国内和国外经济环境的变化，特别是金融自由化和经济国际化的拓展，日本管理当局深刻认识到，为适应经济低速增长，维持物价稳定８０年代后日本的宏观经济政策目标从单一的促进经济增长转变为维持经济增长、物价稳定、国际收支平衡和协调国际政策，相应地其货币政策的最终目标转变为稳定物价，在财政上推行平
衡财政的财政理念。宏观经济政策目标、
手段等的调整，保证了日本８０年代前半
期的稳定发展。
日本货币政策的异变始于泡沫经济
形成之前的广场协议①。１９８５年９月的广
场协议导致美元对日元汇率持续下跌，到
１９８７年底美元对日元贬值达５０％。日元的
急剧升值对日本经济产生了很大的冲击，
实际经济增长从１９８５年的４．１％下降到
１９８６年的３．１％。在此背景下，日本决策当
局担心日元升值带来通货紧缩，为防止日
本经济停滞不前的预期使日本经济跌落
谷底，将日本银行的官定利率②从１９８５年
的５．０％两次下降到１９８６年３月的４．０％
（见表４）。并接受“前川报告”关于扩大内
需和调整产业结构的建议，在１９８６年４
月和１１月进一步将官定利率降到３．０％。
１９８７年西方七国首脑在法国巴黎召开了
旨在稳定美元的卢浮宫会议，日本一方面
受制于美国的压力，另一方面鉴于国内经
济增长速度偏低以及物价水平持续走低，
因此在１９８７年２月进一步将官定利率降
低到２．５％，并错误地将此利率水平保持了
２７个月之久。尽管人们的事后分析（实际
上也确实如此）认为，正是日本决策当局
在１９８７年经济好转后继续长时间维持２．５％的低利率导致了泡沫经济。但是客观
地看，对当时信奉货币主义的日本决策当
局而言，由于物价水平在泡沫经
济形成和膨胀期都保持在较低的水平，因
此其做出“…货币供应量是适度的，以及股
票和地价上涨随收入上涨是正常的…”③的
房
地
产
泡
沫
和
金
融
安
全
①１９８５年９月五个发达工业国家财政部长及五国中央银行行长在纽约广场饭店（ＰｌａｚａＨｏｔｅｌ）举行会议，
达成五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，以解决美国巨额的贸易赤字。这
就是有名的“广场协议”（ＰｌａｚａＡｃｃｏｒｄ）。
②在日本，所谓官定利率，是指日本银行向都市银行等大金融机构进行抵押贷款或票据再贴现的利率。
③参阅：《经济白皮书》，日本经济企划厅，１９８８年。
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