２０２０年第６期双月刊总第２４３期中南财经政法大学学报J O U R N A L O FZ HO N G N A N U N I V E R S I T Y O FE C O N OM I C SA N DL AW ɴ．６．２０２０B i m o n t h l y S e r i a lɴ．２４３
互联网沟通能降低股价同步性吗
来自 上证e 互动 的证据
杨㊀凡㊀张玉明
(山东大学管理学院，山东济南２５０１００)摘要：本文利用上交所的 上证e 互动 网络平台的特有实验情境，研究了上市公司与投资者之间的互动式
信息沟通对股价同步性的影响.研究发现，在社交媒体背景下，互动式信息沟通的频率㊁内容长度能够显著降低上市公司的股价同步性；当公司的信息环境较差，即机构投资者持股比例㊁分析师关注度较低时，互动式信息沟通对股价同步性的抑制效果更加显著.进一步研究信息互动的质量，发现管理者对投资者提问的答复率越高㊁答复时效性越强，上市公司的股价同步性越低.结论表明，社交媒体主导的上市公司与投资者的信息互动对提高公司股价信息含量，优化资本市场信息效率发挥了积极作用.本文为社交媒体㊁新型沟通机制与资本市场领域相关研究提供了新的理论解释和经验证据.
关键词：互联网沟通；股价同步性；机构投资者；分析师；上证e 互动
中图分类号:F ２７５㊀㊀文献标识码:A㊀㊀文章编号:１００３Ｇ５２３０(２０２０)０６Ｇ０１０８Ｇ１２收稿日期:２０２０Ｇ０１Ｇ１８基金项目：国家社会科学基金重大项目 科技型中小企业融资征信平台和数据库建设研究 (１５Z D B １５７)作者简介：杨㊀凡(１９９６ )
，女，山东诸城人，山东大学管理学院博士生；张玉明(１９６２ )
，男，山东济南人，山东大学管理学院教授，博士.一㊁引言
信息披露一直是资本市场理论研究的重要课题，也是资本市场制度建设和监管改革的重点领域.管理者如何有效地与投资者沟通有价值的公司信息，决定了整个资本市场的信息效率和资源配置.随着互联网㊁大数据等现代信息技术的发展，网络社区㊁股吧论坛㊁社交媒体等新型传播媒介不断涌现，深刻重塑了资本市场的信息交流机制，推动信息披露形式从单向式披露逐渐转向互动式沟通[１].借助网络平台，公司管理者与投资者可以实时互动，上市公司有关经营方面的信息得以广泛㊁及时地
释放到资本市场[２].已有研究表明，社交媒体主导下的互动式信息沟通在提高盈余预期准确性㊁降低股价崩盘风险等方面发挥了有效作用[３][４].那么一个值得探讨的话题是：作为新型信息交流机制，互动式信息沟通能否降低股价同步性，优化资本市场的信息效率?
当前，我国股市普遍存在着股价同步性较高的问题，个股价格波动与市场价格波动之间高度相
关，股价缺乏信息含量，严重阻碍了市场的信息效率和资源的有效配置[５][６].现有研究一致认为，投８
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资者与上市公司之间的信息鸿沟是造成股价同步的根源，因而降低股价同步性的关键在于加强信息沟通，充分释放公司特质信息[７].此时，借助现代技术㊁新型信息媒介进行信息披露，成为上市公司改善信息环境的新途径.与发布公告等传统披露模式相比，互动式信息沟通兼具广泛性㊁互动性和开放性的优势，管理者借此可以把握投资者的普遍信息需求，同时投资者可以深度参与到信息发布㊁传播和解读过程.基于此，互动式信息沟通与股价同步性成为理论研究的前沿问题，对完善信息交流机制㊁促进资本市场发展具有重要的现实意义.
为使投资者㊁上市公司实现 零距离 接触,２０１３年７月５日，上海证券交易所开通了 上证e互动 网络平台，这一官方 社交平台 旨在加强上市公司㊁投资者等各类市场参与主体之间的信息互动.投资者不仅可以在平台上对上市公司提出咨询和建议，获得管理者的答复和反馈，还可以参与公司在线访谈㊁首发交流会等互动类活动，为投资者了解公司提供了充分便捷的资讯渠道.此外, 上证e互动 保留了几乎所有的互动内容，并向全体用户开放，发挥了极强的信息沟通和传播效力.截至目前，平台已有近７０万条投资者和管理层的互动问答记录，涉及１０００多家上市公司，问答内容涵盖研发㊁生产㊁营
销㊁并购等多维度的信息. 上证e互动 平台为社交媒体㊁信息互动及资本市场相关研究提供了很好的实验情境.
针对以上研究问题，本文检验了上市公司的互动式信息沟通行为对股价同步性的作用效果.研究贡献和创新点在于:(１)以往文献大多研究传统媒介下的单向式信息披露[８]，少量研究关注了网络沟通对投资者决策偏好㊁盈余预期准确性等方面的影响[３][９]，本文检验了管理者与投资者的信息互动对股价同步性的影响，并引入机构投资者和分析师这两类信息治理角，是对互动式信息沟通及其经济后果研究领域的有益探索;(２)现有探究股价同步性或股价信息含量的相关文献普遍基于制度背景㊁公司治理等角度，本文将股价同步性影响因素的研究视角拓展到新型信息交流机制上，丰富了资本市场信息效率相关理论成果;(３)本文不仅区分互动式信息沟通的频率㊁内容长度等数量特征，还关注上市公司管理者的答复率㊁答复时效性等质量内涵，是对现有互动式信息沟通研究的进一步深入.
二、文献综述与研究假设
(一)文献回顾
１．信息沟通与股价同步性
M o c k等(２００６)较早地关注股价信息含量，开创性地提出采用市场收益率对个股收益率回归的R２
来度量股价同步性，以此反映公司异质性信息融入股价的程度[５].上市公司内外部之间因交流机制不健全而导致的信息不对称，是造成股价同步性的重要根源[１０].现有关于股价同步性的研究重点从信息供给和信息解读两个维度展开.在信息供给维度，学者们在宏观层面肯定了资本市场信息披露制度的完善对于释放公司内部特质信息㊁降低股价同步性的积极作用[１１][１２].在微观层面，诸多研究发现公司治理和代理问题也影响了股价的信息含量[１３][１４].H u t t o n等(２００９)以盈余管理行为测度公司的信息透明度，他们发现管理者对负面消息的隐瞒加剧了信息交流障碍，导致了更高的股价同步性[１５].李增泉等(２０１１)发现关系型交易的存在减少了上市公司的公开信息披露，导致股价中涵盖较少的特有信息，因而股价同步现象和崩盘风险都会提高[１６].
另一方面，在信息解读维度，大多数研究试图从分析师和投资者信息能力的视角分析股价同步性的成因[７].J i a n g等(２０１８)研究表明，作为资本市场的信息中介，分析师具有较高的信息挖掘和解读能力，有助于释放有价值的公司信息[１７]，并且源于信息能力的区别，不同类型的分析师对股价同步性的影响有所差异.也有研究发现，公司的业务复杂度加剧了信息不对称，影响了投资者对上市公司的信息解读，从而提高了股价同步性[１８].因此，不论是从公司角度的信息披露，还是信息使用者视角的信息获取和解读，已有关于股价同步性的研究均是从信息交流机制出发，分析影响上市公司与外部利益相关者之间信息沟通的内外部因素.
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２．信息沟通的互动式转变
随着信息技术的应用和市场成熟度的提高，投资者与上市公司之间的信息沟通模式经历了 单向式信息披露 传统式信息沟通 互动式信息沟通 的转变过程，新型沟通媒介的应用，使投资者和上市公司的信息交流更为主动㊁及时和深入[１９].在单向式信息披露模式下，投资者主要依靠上市公司发布年度报告㊁业绩预告等定期或临时公告的形式被动地接收公司经营状况方面的信息[１].在此过程中，信息的加工㊁生成和发布均由管理层决策，外部投资者基本不参与信息披露过程，从而导致严重的信息不对称.研究认为，上市公司的正式公告很难被投资者有效解读，且管理层采用市场难以识别的披露策略模糊了有价值的真实信息，不利于投资者做出正确的投资决策[２０].
进而，投资者开始寻求与管理者直接接触和交流，以电话会议㊁见面会㊁实地调研等方式深度挖掘公司信息[２１][２２].直接的信息交流对股价信息含量㊁资本市场信息效率等方面的积极作用已得到学术界的广泛认同[２３]，但此类传统式信息沟通方式主要针对具备较高治理能力的机构投资者或券商分析师，不能最大限度地向所有投资者传达公司的特质信息[２４].随着资本市场 互联网＋监管 的充分运用, 上证e互动 互动易 等官方网络交流平台的设立为全体投资者，尤其是个人投资者提供了与上市公司管理层直接交流的新型渠道.投资者可就上市公司有关经营信息向管理者提问，管理者做出详细答复，这种互动式信息沟通方式增强了信息沟通的效率㊁深度和范围，更好地满足了投资者的信息需求，并保障了信息的真实性和及时性[２１][２５].谭松涛等(２０１６)采用D I D方法进行研究发现，深交所 互动
易 平台设立之后，分析师的预测偏差降低，深市信息效率提升[２].进一步地，丁慧等(２０１８)观察盈余公告窗口期的异常回报率，认为 上证e互动 平台的互动性提高了投资者的信息获取和解读能力，能够产生盈余预期修正作用，并降低盈余公告期间的信息不对称[３].还有研究从股价崩盘风险的视角检验了社交媒体条件下投资者信息能力的提高对股价波动的影响[４][２６].
综上，目前关于互动式信息沟通与股价同步性领域的研究呈现以下特点：一是现有文献对股价同步性的研究多基于有效市场假说和信息不对称理论展开，对于股价同步性的形成根源已达成一致共识，但对内外部治理因素的探究还不够完备和深入，亟需关注新型信息互动机制在降低股价同步性㊁提高资本市场信息效率中的关键作用；二是已有文献大多关注定期报告㊁临时公告等单向式信息披露，以及电话会议㊁实地调研等传统式信息沟通方式，然而现代信息技术和社交媒体条件下的信息沟通方式的变革及其经济影响还未引起学术界的广泛重视，因此社交媒体与信息沟通㊁资本市场等前沿领域存在广阔的研究空间.
(二)研究假设
１．互动式信息沟通与股价同步性
信息是资本市场参与者行为决策的基础和依据.根据股价同步性相关理论研究，内外部信息不对称阻碍了上市公司的特质信息和私有信息充分地融入股价，导致较高的股价同步性[２７].因此，上市公司管
理者能否积极地进行信息沟通，帮助信息使用者有效获取和解读特质信息是降低股价同步性的关键.在传统信息交流模式下，上市公司通常利用定期报告㊁临时公告等形式向投资者披露经营状况的有关信息，投资者的信息来源十分有限，信息解读难度较大，加剧了信息不对称.相比而言，依靠网络媒介的互动问答则在提高投资者的信息能力方面有着显著的优势，成为缓解信息不对称的新型沟通方式.本文将从信息释放㊁信息解读㊁信息含量三个角度分析上市公司和投资者之间的信息互动对股价同步性的潜在影响.
首先，互动式信息沟通具有信息释放效应.作为一个由各方参与的证券市场 社交平台 , 上证e互动 中的信息交互行为基于庞大的用户规模基础，广泛涉及众多上市公司㊁全体投资者和券商分析师等各类资本市场参与主体.上述不同的市场参与者各自掌握着差异化的私有信息，在互动交流的过程中，他们将多样化㊁海量化的上市公司信息资源释放至整个资本市场.更重要的是，除了强制性信息披露, 上证e互动 平台还鼓励上市公司自主发布未达到法定披露标准的事项，这能够大幅扩大投资者可获得的信息集，因而投资决策和股价变动会更多地包含公司特质信息.此０１１
外，网络传播媒介中的信息资源具有高度的开放性，促进了信息溢出效应.具体而言, 上证e互动 开放了上市公司与投资者的所有互动记录，没有参与互动的投资者也可以随时通过平台搜索㊁查看其他投资者与管理层的互动内容，价值相关的信息得以更加广泛地触达更多的信息使用者，从而降低股价同步程度.
其次，互动式信息沟通具有信息解读效应.管理者与投资者的信息互动不仅促进公司特质信息的释放，还能提高投资者的信息解读能力.在传统的单向式信息披露模式下，上市公司的年报㊁季报㊁业绩预告等正式公告是投资者的主要信息来源，但上述资料专业化程度较强㊁信息量巨大，投资者往往需要耗费大量的时间㊁精力筛选和分析所需信息，大大增加了非专业投资者的解读难度.而通过网络互动平台，投资者可以对管理者直接提出关注的问题，管理者利用其掌握的一手内部资料，使用通俗易懂的语言对已披露事项进行详细解析，有针对性地帮助投资者全面理解相关信息.除此之外，非专业投资者对市场传闻的认知和辨别能力不足，投资决策容易受到一些不实传闻的影响.上市公司利用互动式信息沟通能够及时发现和有效管理网络舆情，澄清不实传闻从而避免投资者的解读偏差.因此，互动式信息沟通能够提高投资者的信息解读能力，促使公司股价全面真实地反映公司实际情况，降低股价同步性.
最后，互动式信息沟通具有更高的信息含量.社交媒体平台将上市公司和投资者紧密连接，投资者不再仅仅通过公司公告被动地接收格式化㊁标准化的信息内容，而是主动与管理者直接交流，获取个性化㊁定制化的信息.此时，互动式信息沟通并非管理者的 独角戏 ，信息需求者掌握了主动权，通过发表咨询和建议深度参与到信息的产生㊁交互和传播过程.根据投资者的提问，管理者也能够知晓哪些信息是当前披露不充分但备受投资者关注的信息，从而更好地为信息使用者提供真正需要的信息内容，降低信息不对称，从根本上提高了股价的信息含量[２５].此外，管理层在社交媒体中与投资者沟通的信息大多为体现企业价值和经营风险的非财务信息，比单纯的财务指标具有更高的信息含量，从而促使投资者决策反映更多公司特质，降低股价同步性.据此，本文提出如下假设:
假设１：上市公司与投资者之间的互动式信息沟通越强，公司的股价同步性越低.２．信息环境㊁互动式信息沟通与股价同步性
上市公司与投资者之间的互动交流对提高股价信息含量㊁降低股价同步性有积极作用.那么，在不同的信息环境下，互动式信息沟通对股价同步性的作用效果是否存在差异?机构投资者和分析师具备信息能力优势，是信息环境良好与否的重要表征，本文将分别讨论这两类信息治理角如何影响互动式信息沟通对股价同步性的作用效果.
从信息获取的角度来看，机构持股比例较高的公司，投资者拥有更宽的信息渠道.作为上市公司的较大股东，机构投资者具有较强的权力优势和治理能力，他们通过股东大会㊁董事会知悉公司的经营运作情况，参与公司的重大决策，在内部治理的过程中第一时间掌握公司内幕消息.机构投资者还可以更加便利地利用实地调研㊁电话会议㊁投资者交流会等信息渠道与管理者私下沟通，获取上市公司的私有信息[２８].因此，当上市公司的机构持股比例较高时，投资者完全有能力通过上述渠道充分获取有价值的公司特质信息.在投资者已经掌握丰富信息的情况下，使用网络媒介与管理者沟通能够释放的增量信息相应减少，互动式信息沟通降低股价同步性的效果有限.相反，当公司的投资者构成多为个人投资者时，他们搜寻公司特质信息的渠道相比闭塞，不具备信息获取能力优势，此时投资者整体有更大的互联网沟通需求，管理层的互动式信息沟通能够释放更多的增量信息，从而对股价同步性的抑制作用更强.
从信息解读的角度来看，机构持股比例较高的公司，投资者能够深度解析信息.具体而言，机构投资者里的研究员㊁分析师㊁基金经理人等大多具有金融相关专业的教育背景，他们经过系统的专业训练，拥有丰富的证券从业经验，并且能够使用技术分析工具，深入㊁精确地理解和内化市场信息. 上证e互动 中管理层的信息沟通主要是对已披露事项进行详细解析，重点服务于信息解读能力较
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差的个人投资者.当公司的机构持股比例较高时，投资者对已经披露的事项能够很好地解读，无需管理层过多解析，投资决策即可准确反映公司特质信息[３].然而，当面对同样的信息时，个人投资者则缺乏相应的专业分析能力，对正式公告中的会计信息㊁专业表述的深刻内涵等理解不足，通过正式渠道很难深入解读公司特质信息.因此，在机构持股比例较低时，投资者对网络媒介主导的信息沟通需求较大，管理层的通俗解释能够为他们提供决策有用的信息，此时互动式信息沟通降低股价同步性的效果也更显著.据此，提出如下假设:
诸城人才网招聘网假设２：机构投资者持股比例越低，互动式信息沟通降低股价同步性的作用越强.
作为资本市场重要的信息中介，分析师持续跟踪上市公司，发布证券研究报告，为投资者提供分析㊁预测和建议服务.分析师关注度高的公司，通常具备良好的信息环境，内外部信息不对称程度较低.与机构投资者类似，分析师对互动式信息沟通与股价同步性的影响也可以从信息获取和信息解读两个角度
分析.
一方面，分析师利用较强的信息获取能力向资本市场传播公司特质信息.除了通过公司正式公告等固定来源获取公开信息以外，分析师还能够以较低的成本获得上市公司的内部信息，他们有权参与实地调研㊁投资者交流会等活动，私下接触管理层获得大量的私有资料.分析师的高度关注也强化了上市公司的自愿性信息披露行为，扩大了投资者能够触达的信息集.并且出于业绩考核㊁个人声誉㊁职业生涯等多重考虑，分析师有强烈的意愿通过发布研究报告等形式向资本市场释放具有决策含量的公司特质信息[６].因此，当被更多的分析师关注时，上市公司的主动披露，加之分析师的信息传播的叠加效应足以为投资者提供充分的公司特质信息，此时互动式信息沟通对股价同步性的增量作用较小.而当分析师关注度较低时，公开信息和私有信息在资本市场的释放不足，投资者借助网络交流机制获取信息的需求较大，信息互动降低股价同步性的作用相应更强.
另一方面，分析师具备较强的信息解读能力，帮助投资者理解分析专业信息.分析师的研究报告及观点是投资者的重要信息来源和决策依据之一.由于熟练掌握专业的金融证券知识，且在长期跟踪上市公司的过程中积累了大量的行业经验，分析师能够对公司的披露事项和专业信息做出及时准确的处理分析，向投资者发布具有较高信息含量的研报或观点.因此，当上市公司吸引的分析师越多时，公司特质信息能够被信息使用者解读得更为透彻，当前股价已经反映了大量公司特质信息，互动式信息沟通对于股价信息含量的增量影响相对减少.相反，当分析师的关注度较低时，投资者需要耗费更多的时间精
力自行处理信息，解读难度相对较大，此时管理层在网络平台中的答疑解惑恰好弥补了投资者解读能力上的不足.互动交流越多，投资者与公司内部之间的信息不对称得到缓解，股价同步性的抑制效果越显著.据此，提出如下假设:
假设３：分析师关注度越低，互动式信息沟通降低股价同步性的作用越强.
三、研究设计
(一)样本与数据来源
上证e互动 平台包括 问答 观点 访谈 等多个栏目，其中 问答 栏目由投资者和上市公司同时参与沟通交流，公开展示了所有提问及回答内容，互动性最强，因此本文从 上证e互动 平台的 问答 栏目获取互动式信息沟通数据.平台自２０１３年７月上线运营，上线当年参与互动的投资者和上市公司相对较少，因此本文的研究期间为２０１４~２０１８年.我们用P y t h o n２．７软件，使用r e q u e s t s㊁l x m l㊁r e和p y m o n g o模块编程脚本抓取和存储了２０１４年１月１日至２０１８年１２月３１日期间 问答 栏目中投资者与上市公司之间的问答记录，共计４９２５３４条数据，涉及１４６１家上市公司.其他数据均来自C S MA R数据库.本文对初始样本进行如下处理:(１)剔除金融类上市公司样本;(２)剔除S T和∗S T样本;(３)剔除所需数据缺失或异常的样本.最终得到４２４０个公司－年度样本，包含１２８９家上市公司.为减少极端异常值的影响，对所有连续变量在１％和９９％分位上进行W i n s
o r i z e处理，本文数据处理软件为S t a t a１５．０.
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