2021年12月7日
行业研究
如何理解准备金率“紧急迫降”？
山西教育厅——流动性观察第77期
如何理解准备金率“紧急迫降”。回溯2011年以来央行推出降准政策的“官宣”与“执行”时点不难发现，过去十年12月份降准并未出现过，12月不是降准高概率窗口期。但结合今年较为“急迫”的降准，可以从三个方面来解读： 一是在时间上与中央经济工作会议“错位”。12月是政策敏感期，会先后召开
讨论经济议题的政治局会议和年度中央经济工作会议。因此，适度前置降准官宣
时点，在时间上形成一定“错位”，有助于为即将召开的中央经济工作会议定调
明年的宏观经济和调控政策作铺垫，更好地引导市场预期。
二是12月份到期的9500亿MLF 需要适度退出。12月份9500亿MLF 到期是去年央行为应对永煤和紫光信用违约事件而开展的“扭转操作”，具有应急性资金的性质，在今年到期后部分退出理所当然。预计降准后12月份MLF 退出规模在4000-5000亿。 三是侧面反映出经济下行压力较大，保市场主体、保就业要求迫切。尽管下半年以来，宏观经济开始承压下行、融资需求走弱，但全年完成6%以上的GDP 增速目标问题不大，金融机构对实体经济减费让利的KPI 考核目标也基本能够实现。此时降准，更多原因是通过释放宽松信号提振市场信心，护住中小企业基本盘，避免明年年初信贷增长乏力、宏观经济增长滑出合理区间。
基于商业化原则，12月20日LPR 调整概率不大，但2022年仍存在调整窗口。测算结果显示：若采用
边际成本法，降准对于国股报价行的综合负债成本改善幅度为1.8bp ，不足以驱动1Y-LPR 报价5个bp 步长的调整。若采用全成本法，个别机构综合负债成本改善幅度超过了5bp ，但整体幅度为2.4bp ，同样不足以驱动LPR 调整。因此仅基于商业化原则来看，若12月MLF 利率稳定，则LPR 报价不应出现下调。除此以外，仍需考虑：①当月连续降准降息，释放的信号过于强烈，可能会令市场预期不稳，造成金融市场大幅波动，而且这一现象自2016年以来并未出现过。②目前1Y LPR 报价利率不高，如果再调降LPR 则可能因为重定价因素对银行收益端造成更大挤压，因此部分报价行可能不愿调降LPR 报价。未来，LPR 是否下行主要看经济增长压力，2022年仍存在调整窗口。从稳定房地产市场销售、缓释地产风险对上下游产业链经营性负债的挤压、保障农民工工资正常发放等角度出发，相较于1Y-LPR ，适度下调5Y-LPR 报价以更好的满足居民合理购房需求，引导杠杆率从企业端向居民端切换，是更优解。 政治局会议对于房地产提法有三点启示。一是保障房建设地位提升。政治局会议将保障性住房建设前置，料后续保障性住房发挥更大作用。这种方式既有房地产领域的调控自主权，又不减弱对于地产链的拉动。二是再谈“满足购房者的合理住房需求”，稳定住房销售可能提上日程。销售稳定是化解存量风险和防范增量风险的重要抓手，按揭贷款投放共识度高、确定性强，将维持“量增价降”格局，
引导杠杆从企业端向居民端转移。因此如果销售不及预期，不排除出台进一步稳销售举措。三是强调“促进房地产健康发展，良性循环”，未来房地产市场将进入新的发展阶段，即房地产企业经营模式公务员笔试成绩3月发布
2021年河北公务员考试职位表查询将从高杠杆转向低杠杆，从非标融资转向标准化融资，从集团统筹资金转向项目自身造血，从粗放经营转向精细化发展阶段。
风险分析：宏观经济下行压力加大，宽信用力度不及预期。
普通话成绩什么时候出来买入（维持）  作者
行业与沪深300指数对比图  资料来源：Wind
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12月6日，央行宣布决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），共释放1.2万亿资金，其中一部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF，还有一部分被金融机构用于补充长期资金，以更好地满足市场主体需求。对此我们点评如下：
1、为何本次降准略显“急迫”？
在12月3日（上周五）李克强总理提出“适时降准”后，市场虽然预期央行可能在本周五官宣，但本周一即落地官宣，进度超出市场预期。
我们回溯2011年以来央行推出降准政策的“官宣”与“执行”时点不难发现，过去十年来12月份降准并未出现过，12月并非降准高概率窗口。那么为何本次打破常规，从李克强总理提出到央行官宣，中间仅仅间隔周末？我们认为应从三个方面来解读：
一是在时间上与中央经济工作会议“错位”。12月是宏观政策敏感期，会先后召开讨论经济议题的政治局会议和年度中央经济工作会议，因此给予降准的时间窗口并不多。适度前置降准官宣时点，在时间上形成一定“错位”，有助于为即将召开的中央经济工作会议定调明年的宏观经济和调控政策作铺垫，更好地引导市场预期。
二是12月份到期的9500亿MLF需要适度退出。12月份9500亿MLF到期是去年央行为应对永煤和紫光信用违约事件而开展的“扭转操作”，具有应急性资金的性质，在今年到期后部分退出理所当然。预计降准后12月份MLF退出规模在4000-5000亿。
三是侧面反映出经济下行压力较大。尽管下半年以来，宏观经济开始承压下行、融资需求走弱，但全年完成6%以上的GDP增速目标问题不大，金融体系对实体经济减费让利的KPI考核目标也基本能够实现。在此情况下，央行依然在临近年末时点降准，从侧面反映出今冬明春宏观经济下行压力较大，需要尽快对经济“稳增长”做出举措。更为重要的考虑在于：
1）保市场主体重要度提升。当前国内疫情仍然呈现散发状态，对产业链、供应链体系上的小微企业冲击持续存在，中小微企业正常运行压力巨大，市场微观主体不稳固。
2）保就业提上议事日程。部分房企现金流风险加大，个别房企出现债务违约，造成房地产市场震荡，投资需求不振。临近年末，房企牵涉到的上下游产业链经营性债权偿债压力提升，加之中小企业
在疫情反复零散性冲击下，生产经营压力加大，涉及农民工工资等“保民生”领域问题较为突出，灵活就业人收入稳定性下降，长尾客金融风险抬头。江西公务员考试成绩公布时间
因此，降准政策推出“时不我待”，核心原因是通过释放宽松信号提振市场信心，护住中小企业基本盘，避免明年年初信贷增长乏力、宏观经济增长滑出合理区间。
资料来源：央行、Wind，光大证券研究所整理
2、20日LPR会出现下调吗？
从成本加成的定价模型方面考虑
我们可以对本次降准的政策效果进行定量测算。从银行体系负债成本改善的角度看，本次降准的影响分为两个部分：
一是直接影响。根据央行的表述，此次降准降低金融机构资金成本每年约130亿元，基本原理是银行在损失法定存款准备金1.62%的收益的同时，减少了MLF 2.95%的利息支出。
二是间接影响。本次降准释放1.2万亿资金，通过置换部分MLF有助于释放质押的利率债，进而起到改善银行流动性监管指标，降低对NCD融资需求效果，加之市场对后续流动性较为乐观，有助于引导金融市场端利率特别是中长端利率的下行，在银行同业负债到期重定价时，将改善银行同业负债成本。
目前，LPR报价行一共18家，其中国股银行11家，其他机构还包括部分城农商行、民营银行和外资银行。为了便于分析，我们主要选取11家国股银行作为样本进行测算，并作如下假设：
（1）LPR定价模型中，资金成本权重占比约为60%，是影响LPR报价最重要的原因，假定管理成本、资本成本及风险成本短期内不会出现显著变化。
（2）OMO期限主要为7天，且央行自3月份以来持续每日开展100亿OMO，即上市银行资产负债表中“向央行借款”科目可近似视为仅为MLF。
（3）同业负债主要包括同业存放、拆入资金以及卖出回购，其中同业存放占比将近80%，主要包括活期和定期两类，平均期限为3-4个月，属于同业负债的中端期限品种。降准过后，在利率走廊约束下，预计短端资金利率基本维持稳定，7月7日国常会提及“降准”表述至今，国股NCD利率降幅为20bp，考虑到同业存放业务的市场化程度略低一些，假定期间利率降幅为10bp。11月
20日至今，国股NCD利率降幅为7bp，降准过后料NCD利率会继续小幅下降，
赤峰人事考试和培训网假定11月20日-12月19日NCD利率降幅10bp，同业存放降幅5bp。
（4）5Y-LPR具有较强的政策导向性，市场化程度相对较低，本文对LPR
报价的测算主要针对1Y-LPR。
（5）本次降准对银行综合负债成本改善的测算，并未考虑核心存款成本的
运行情况。事实上，今年以来，一般存款与同业负债“跷跷板”效应较为明显，
特别是股份制银行负债稳存增存压力有所加大，尽管在存款利率报价机制改革
后，中长期定期类存款和大额CD利率降幅明显，但核心存款成本依然承压，若
将这一块纳入LPR测算模型中，会稀释降准对银行体系负债成本的改善效应。
工行0.02 33752 5608    3.29 38.22 19.11    1.35 0.84
农行0.09 38938 6180 11.80 43.51 21.76    2.41    1.89
中行0.11 25850 5608 14.46 31.90 15.95    1.79    1.40
建行0.11 29642 5608 14.77 34.93 17.46    1.89    1.45
交行0.03 18245 5608    4.59 25.81 12.91    3.00    2.54
招商0.03 13422 1977    4.00 14.69 7.35    2.41    1.89
中信0.02 15000 6774    3.12 25.55 12.77    4.04    3.39
民生0.02 18393 8270    2.54 31.25 15.63    5.40    4.75
浦发0.02 14414 4954    2.97 21.44 10.72    3.40    3.07
兴业0.02 23084 6782    2.80 32.03 16.02    4.57    4.47
合计0.48 230739 57368 64.34 299.33 149.66    2.40    1.81
资料来源：Wind，各公司公告，光大证券研究所测算整理；其中：计息负债余额、一般存款余额、MLF余额（用央行借款近似替代）、同业负债余额、NCD余额来自各家公司公告，时间为2021年Q3。其中工行、中行、建行、交行在公告中并未披露NCD余额数据，我们用国有大行NCD余额扣减农行数据后取均值。其他数据为测算值。
测算结果显示：
若采用边际成本法，降准政策对国股报价行综合负债成本的改善幅度约
1-5bp，其中同业负债占比较高的如兴业银行、民生银行改善幅度相对较大。但
整体而言，降准对于国股报价行的综合负债成本改善幅度为1.8bp，不足以驱动
1Y-LPR报价5个bp步长的调整。
若采用全成本法，个别机构综合负债成本改善幅度超过了5bp，但整体幅度
为2.4bp，仍不足以驱动LPR调整。
因此，仅仅是基于商业化原则来看，在12月MLF利率维持不变的条件下，
LPR报价不应出现下调。
除成本因素外，LPR报价需要考虑的因素还有很多：
首先：当月连续降准降息，释放的信号过于强烈，可能会令市场预期不稳定，
造成金融市场大幅波动，而且这一现象自2016年以来并未出现过，政策调整需
要给予一定观察期。
其次：目前1Y LPR报价利率不高，如果再调降LPR则可能因为重定价因素
对银行收益端造成更大挤压，因此部分报价行可能不愿调降LPR报价。
因此12月调降LPR概率不大，但未来通过利率放松刺激“总需求”的必要
性仍在，我们对调降LPR仍持开放态度。在央行连续“降准”之后，市场类负
债持续重定价对LPR的累积效应不断积聚，不排除在未来某个时点触发LPR下
调。考虑到目前1Y-LPR为3.85%，即对优质企业贷款的利率已处于较低水平，从稳定房地产市场销售、缓释地产风险对上下游产业链经营性负债的挤压、保障农民工工资正常发放等角度出发，相较于1Y-LPR，适度下调5Y-LPR报价以更好地满足居民合理购房需求，引导杠杆率从企业端向居民端切换，是更优解。
3、政治局会议关于房地产的三点表述值得关注
12月6日，中共中央政治局召开会议，分析研究2022年经济工作。从新闻通稿来看，其中对房地产的相关表述值得关注，即“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。我们的观点如下：
一是先提保障房，商品房置后，保障房建设地位提升。政治局会议对于房地产市场的表述，将保障性住房置于商品房之前，传递了一定的政策导向，即后续在地产开发建设方面，保障性住房扮演更重要的角，如通过收购问题房企项目转为保障房建设。这种方式既有房地产领域的调控自主权，又不减弱对于地产链的拉动。
二是再谈“满足购房者的合理住房需求”，稳定住房销售可能提上日程。与我们前期报告的判断基本一致，即通过稳定房地产市场C端销售，缓解房地产企业现金流压力，让房企恢复可持续经营能力。销售稳定是化解存量风险和防范增量风险的重要抓手。鉴于按揭贷款在稳定销售方面具有重要意义，因此我们认为按揭贷款投放共识度高、确定性强，将维持“量增价降”格局，引导杠杆从企业端向居民端转移。根据上海证券报报道，11月房地产贷款投放在10月大幅回升的基础上，继续保持环比、同比双升态势，初步预计同比多增约2000亿元，也印证了这一趋势。我们判断，后续住房按揭贷款有望延续“量增价降”，12月份则继续“月比月增、同比多增”格局。对于房地产调控，我们的核心假设之一就是房地产销售不会出现持续深度负增长，因此如果销售不及预期，不排除出台进一步稳定销售的举措。
三是强调“促进房地产健康发展，良性循环”，这意味着，未来房地产市场将进入新的发展阶段，即房地产企业经营模式将从高杠杆转向低杠杆，从非标融资转向标准化融资，从集团统筹资金转向项目自身造血，从粗放经营转向精细化发展阶段。
4、风险分析
宏观经济下行压力加大，宽信用力度不及预期。